SFC通函解讀：保薦人合規顧問角色衝突的紅線在哪裡

2025年6月，香港證監會（SFC）在其《2024-25年報》中披露，年內對保薦人及合規顧問的監督檢查次數較上一年度增加18%，並對三家機構因角色衝突及利益衝突披露不足而施加了公開譴責及罰款，合計金額達1,200萬港元。這一數據直接指向保薦人行業長期存在的結構性風險：在同一交易中，保薦人同時擔任合規顧問所引發的角色衝突。SFC在2025年3月發出的《有關保薦人及合規顧問角色衝突的通函》（下稱「2025通函」）中，明確劃定了紅線——當保薦人與合規顧問為同一實體或同一集團時，必須在盡職審查、利益申報及獨立性保障等環節建立不可逾越的防火牆。此通函並非全新立法，而是對《證券及期貨條例》（第571章）第VI部及《保薦人及合規顧問指引》的具體化詮釋，其背景是2023年港交所（HKEX）上市委員會在審議三宗涉及保薦人同時擔任合規顧問的上市申請時，發現盡職審查報告中存在系統性遺漏，導致上市後公司財務報表出現重大錯報。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類別）而言，理解這條紅線的具體邊界，已從合規選項變為生存底線。

角色衝突的監管框架：從原則到具體條文

SFC對保薦人與合規顧問角色衝突的監管，並非始於2025年通函。早在2019年，SFC在《有關保薦人盡職審查的指引》中已明確指出，保薦人在上市申請中擔任「守門人」的責任，與其後續作為合規顧問的持續督導角色，在本質上存在利益衝突。然而，當時的指引僅以原則性條文表述，並未就具體操作劃定紅線。

《證券及期貨條例》第VI部的適用範圍

《證券及期貨條例》（第571章）第VI部（第391至399條）規管保薦人及合規顧問的發牌及行為準則。其中第394條明確要求持牌人必須「以誠實、公平及維護客戶最佳利益的方式行事」。SFC在2025通函中特別引用此條，指出當保薦人與合規顧問為同一實體時，若未能有效隔離兩項職能，則可能違反此項基本要求。具體而言，保薦人在上市申請中收集的盡職審查資料，若被同一機構的合規顧問團隊用於後續督導，可能導致「自我審查」的結構性偏誤——合規顧問為維護自身在上市交易中的聲譽及收費，傾向於淡化或忽略保薦階段已發現的風險。

《保薦人及合規顧問指引》的具體化要求

《保薦人及合規顧問指引》（下稱「指引」）第5.2段明確規定，保薦人及合規顧問必須保持獨立性，不得在「同一交易中同時承擔兩項角色，除非能夠證明已設立有效的防火牆機制」。SFC在2025通函中進一步細化了「防火牆機制」的具體要素：第一，兩項職能必須由不同的團隊執行，且團隊成員之間不得共享盡職審查資料；第二，兩項職能的收費結構必須獨立核算，不得存在交叉補貼；第三，必須在上市文件及合約中明確披露角色重疊的風險及緩解措施。

2025通函的關鍵新增條文

2025通函的核心新增條文，在於對「集團內角色衝突」的定義擴展。此前，SFC僅關注同一法律實體內的角色衝突，但2025通函將範圍擴大至同一集團內的不同附屬公司。舉例而言，若保薦人為集團A的香港持牌實體，而合規顧問為集團A在BVI註冊的另一附屬公司，則同樣被視為角色衝突，除非兩者之間存在「完全獨立的法律及運作分離」——包括獨立的董事會、獨立的管理層及獨立的資訊系統。SFC在通函中引用2024年一宗紀律處分案例：一家中資券商集團的香港保薦人實體與其開曼群島合規顧問實體，因共享同一套客戶關係管理系統，被SFC認定為未能滿足獨立性要求，最終被罰款300萬港元並暫停牌照六個月。

盡職審查中的實際衝突場景：數據與案例

角色衝突並非抽象的法律概念，而是在盡職審查的每個環節中具體顯現。SFC在2025通函中列出了四類典型衝突場景，並要求保薦人機構在內部合規手冊中針對每一場景訂立具體的應對程序。

場景一：盡職審查資料的雙重使用

最常見的衝突場景，是保薦人團隊在上市申請階段收集的盡職審查資料（包括財務報表、合約文件、客戶訪談記錄等），被同一機構的合規顧問團隊用於上市後的持續督導。SFC在通函中指出，此舉可能導致合規顧問在發現上市後財務錯報時，不願意質疑保薦階段已認可的資料，從而形成「確認偏誤」。根據SFC 2024年對12家保薦人機構的問卷調查，其中8家（佔比66.7%）承認存在某種形式的資料共享，但其中僅3家設有正式的資料隔離政策。

場景二：收費結構的利益捆綁

保薦人與合規顧問的收費結構，是角色衝突的另一核心來源。SFC在2025通函中明確禁止「以合規顧問服務作為保薦業務的捆綁銷售條件」。2023年，港交所上市委員會在審議一家內地生物科技公司的上市申請時，發現其保薦人（一家美資投資銀行）向申請人提供的合規顧問服務報價，低於市場平均水平的40%，而該保薦人同時收取了高於市場水平的保薦費用。上市委員會認為，這種收費結構使保薦人傾向於盡快完成上市以收取高額保薦費，而合規顧問的低收費則削弱了其獨立督導的動力。最終，該申請被要求重新提交盡職審查報告。

場景三：人員流動的潛在影響

保薦人團隊成員在項目完成後調任至同一機構的合規顧問團隊，是行業內常見的操作。SFC在2025通函中要求，此類調任必須設置至少六個月的「冷卻期」，在此期間該人員不得參與原項目的合規顧問工作。SFC引述2022年一宗紀律處分案例：一名保薦人高級經理在項目上市後三周內調任至同一機構的合規顧問團隊，並立即參與該上市公司的首次年度合規審查。SFC認定此舉違反了獨立性要求，對該機構處以150萬港元罰款。

場景四：集團內跨實體的資訊流動

2025通函對集團內跨實體的資訊流動，提出了比以往更嚴格的要求。SFC在通函中明確指出，即使保薦人與合規顧問分屬不同法律實體，若兩者共享同一集團的合規部門、內部審計團隊或資訊科技系統，則仍被視為存在角色衝突。SFC要求集團必須證明，資訊系統層面的隔離已達到「邏輯隔離」或「物理隔離」的標準。2024年，SFC在對一家歐洲銀行集團的香港附屬公司進行現場檢查時，發現其保薦人實體與合規顧問實體使用同一套雲端伺服器，且伺服器管理員為同一人。SFC最終要求該集團在三個月內完成系統分離，否則將暫停其保薦人牌照。

防火牆機制的最佳實踐：從理論到操作

SFC在2025通函中並未強制要求保薦人機構必須完全放棄同時擔任合規顧問的業務模式，但要求必須建立「有效且可審計的防火牆機制」。對於持牌保薦人而言，理解SFC所認可的防火牆標準，是合規運作的前提。

組織架構層面的隔離

SFC明確要求，保薦人與合規顧問團隊必須隸屬於不同的業務部門，且向不同的高級管理層匯報。在實際操作中，這意味著兩項職能不應共享同一位部門主管或業務總監。SFC在通函中引用了一家國際銀行的最佳實踐案例：該銀行將保薦人業務置於投資銀行部門，而合規顧問業務則置於獨立的中台部門，兩者之間設有直接向集團首席合規官匯報的「獨立性監督委員會」。該委員會每季度審查兩項職能之間的資料流動及潛在衝突，並向SFC提交年度報告。

資訊系統層面的隔離

資訊系統的隔離，是SFC檢查中最常發現問題的環節。SFC在2025通函中要求，保薦人與合規顧問團隊必須使用獨立的資料庫、獨立的檔案伺服器及獨立的電子郵件系統。若因集團層面的技術限制而無法實現物理隔離，則必須實施「邏輯隔離」——即透過權限設定、加密及審計日誌，確保保薦人團隊的資料無法被合規顧問團隊訪問。SFC特別指出，共享同一套客戶關係管理（CRM）系統或同一套文件管理系統，即使設有權限分級，仍被視為未能滿足隔離要求。2024年，SFC在對一家本地券商進行檢查時，發現其保薦人與合規顧問團隊使用同一套Microsoft SharePoint系統，僅以資料夾權限進行區隔。SFC認定此舉不足，要求該券商在六個月內遷移至完全獨立的系統。

人員管理層面的隔離

人員管理方面，SFC要求保薦人與合規顧問團隊不得共享同一批分析師或合規人員。對於跨團隊調任，必須設置六個月的冷卻期，並在調任後對該人員過往參與的項目進行至少一年的獨立審計。SFC在通函中還要求，保薦人機構必須建立「衝突申報制度」，要求所有參與保薦或合規顧問工作的員工，在每年進行一次利益衝突申報，並在每次項目啟動時進行一次專項申報。2023年，SFC對一家未能建立此制度的保薦人機構處以80萬港元罰款。

收費結構的獨立核算

收費結構的獨立核算，是SFC 2025通函中著重強調的新要求。SFC要求保薦人機構必須能夠證明，保薦業務與合規顧問業務的收費是獨立協商、獨立核算的，不存在交叉補貼或捆綁銷售。在實踐中，這意味著保薦人機構必須為每項業務設立獨立的成本中心，並保留完整的收費談判記錄。SFC在通函中建議，保薦人機構應在與客戶簽訂的委聘書中，明確分列保薦費用與合規顧問費用，並註明兩者之間不存在任何形式的關聯。

監管檢查的焦點與處罰趨勢

SFC對保薦人角色衝突的監管檢查，在2024至2025年間呈現明顯的強化趨勢。根據SFC 2025年3月發布的《執法重點》，檢查的焦點已從「是否存在角色衝突」轉向「防火牆機制是否有效運作」。

檢查頻率與重點領域

SFC在2024年共進行了47次針對保薦人及合規顧問的現場檢查，較2023年的36次增加30.6%。其中，涉及角色衝突的檢查佔比從2023年的22%上升至2024年的38%。SFC在2025通函中明確指出，未來兩年的檢查重點將包括：保薦人與合規顧問之間的資料隔離措施、收費結構的獨立性、人員調任的冷卻期執行情況，以及集團內跨實體的資訊流動控制。

處罰金額與牌照影響

2024年，SFC因角色衝突而對保薦人機構作出的處罰，平均罰款金額為250萬港元，較2023年的180萬港元上升38.9%。更值得關注的是，SFC在2024年對兩家保薦人機構實施了牌照暫停處分，暫停期分別為三個月及六個月。SFC在2025通函中警告，對於屢次違反角色衝突要求的機構，可能考慮撤銷其保薦人牌照。這一信號對於依賴保薦業務作為主要收入來源的中小型券商而言，具有重大的商業影響。

港交所上市委員會的協同作用

港交所上市委員會在審議上市申請時，已開始要求申請人披露保薦人與合規顧問之間的關係，並要求申請人證明角色衝突已得到有效管理。2024年，上市委員會在審議三宗上市申請時，因保薦人未能提供足夠的防火牆機制證明，而要求申請人更換合規顧問。這一趨勢表明，角色衝突問題不僅影響保薦人機構的合規狀態，更直接影響上市申請的審批進度。

具體行動建議

• 立即對現有保薦人與合規顧問業務的組織架構進行獨立性審計，確保兩項職能隸屬於不同部門並向不同管理層匯報，並於2025年12月31日前完成整改。
• 在2025年9月30日前，完成資訊系統的物理隔離或邏輯隔離，確保保薦人與合規顧問團隊使用完全獨立的資料庫、檔案伺服器及電子郵件系統，並保留完整的審計日誌。
• 建立正式的員工調任冷卻期制度，規定任何從保薦人團隊調任至合規顧問團隊的員工，必須經過至少六個月的冷卻期，並在調任後對其過往參與項目進行至少一年的獨立審計。
• 在每項保薦及合規顧問業務的委聘書中，獨立列明收費結構，並保留完整的收費談判記錄，以證明兩項費用之間不存在交叉補貼或捆綁銷售。
• 每年進行一次全面的利益衝突申報，並在每次項目啟動時進行專項申報，確保所有參與員工均已書面確認其獨立性。