保薦人在上市申請人管理層穩定性評估中的考量

2025年4月，香港交易所（HKEX）刊發《有關首次公開招股本證券發行人董事會及管理層穩定性的指引》（HKEX-GL117-25），明確將「管理層穩定性」列為上市合適性審查的獨立考量維度。此前，SFC在2024年《保薦人主題視察報告》中已點名批評多宗個案，保薦人僅以董事會組成合規即推定管理層穩定，忽略核心營運人員在上市前後的頻繁變動。2023年至2025年首季，港交所退回或要求重新遞交的上市申請中，涉及管理層穩定性質疑的個案佔比由12%升至19%（港交所上市科數據，2025年4月）。這項變化直接影響保薦人盡職審查（Due Diligence）的範圍與深度：保薦人不再僅需核實《主板上市規則》第8.05條關於「管理層連續性」的三年財務記錄門檻，更須評估申請人關鍵管理人員（Key Management Personnel）在上市後12至24個月內的留任意向、合約保障及替補機制。本文梳理該指引的核心要求，並從保薦人盡責角度，提出具體的核查框架與文件取證標準。

管理層穩定性定義的監管擴張

從「連續性」到「穩定性」的監管邏輯轉變

《主板上市規則》第8.05條原有「管理層連續性」要求，聚焦於上市前三個財政年度內，發行人管理層未有重大變動。HKEX-GL117-25將此概念延伸至上市後階段，要求保薦人評估申請人是否有合理基礎維持管理層穩定至上市後至少12個月。這項變動源自SFC在2024年《保薦人主題視察報告》中發現的典型違規模式：申請人在上市前六個月更換財務總監（CFO）或營運總監（COO），但保薦人僅以新任人員具備相關經驗為由，未深入評估更換原因及替補計劃的可行性。

關鍵管理人員的界定範圍

指引明確「管理層」涵蓋以下三類人員：董事會成員（Executive Directors及Non-executive Directors）、高級管理層（Senior Management，包括CEO、CFO、COO、公司秘書），以及對業務營運有重大影響的核心技術或營運人員（Key Operational Personnel）。保薦人須逐人評估，不可僅以職位名稱歸類。舉例而言，若申請人為生物科技公司，其首席科學官（Chief Scientific Officer）即使不具有董事或高級管理層職銜，仍屬關鍵管理人員。

穩定性評估的時間維度

HKEX-GL117-25要求保薦人覆蓋三個時間段：上市申請前12個月、上市日至上市後12個月、以及上市後12至24個月。前兩個時間段為強制核查範圍，第三個時間段為「合理預期」評估範圍。保薦人須就每個時間段分別說明：關鍵人員變動的次數、原因、替補人員的到崗時間及勝任能力。若申請人在上市前12個月內更換CFO，保薦人須取得離職人員的書面確認，說明離職原因，並與新任CFO的入職合約比對，確認其至少承諾留任至上市後12個月。

保薦人盡職審查的具體框架

合約文件取證標準

保薦人須取得並審閱每位關鍵管理人員的僱傭合約（Employment Contract）或服務協議（Service Agreement），重點核查以下條款：固定任期（Fixed Term）或無固定期限（Indefinite Term）；通知期（Notice Period）不應短於三個月；競業限制條款（Non-compete Clause）的範圍與時效；股權激勵計劃（Share Option Scheme）的歸屬條件（Vesting Schedule），特別是與留任掛鉤的條款。若合約中欠缺上述任何一項，保薦人須要求申請人補充，並在招股書（Prospectus）中披露相關風險。

離職風險的量化評估

保薦人應建立離職風險評分模型，按以下維度加權計算：關鍵人員在申請人的服務年資（權重30%）、股權持有比例（權重20%）、合約剩餘任期（權重25%）、過去三年離職率（權重15%）、行業平均離職率（權重10%）。評分低於70分（滿分100）的關鍵人員，保薦人須在盡職審查報告中單獨說明，並提出緩釋措施。例如，若CFO服務年資僅兩年且合約為一年期，評分可能低於60分，保薦人須要求申請人將合約延長至上市後至少24個月。

替補計劃的可行性測試

HKEX-GL117-25要求保薦人評估申請人的管理層替補計劃（Succession Plan）是否「具體及可執行」。測試標準包括：替補人選是否已明確指定（Named Successor）、該人選是否已簽署書面同意書、替補人選的資格是否符合《上市規則》第3.10條（獨立非執行董事）或第8.05條（管理層經驗）的要求。保薦人須模擬關鍵人員同時離職的極端情境（例如CEO與CFO同時離職），測試替補計劃的覆蓋能力。若替補人選僅一人，且該人選本身亦屬關鍵人員，則視為計劃不足。

招股書披露與風險因素撰寫

管理層穩定性風險因素的標準化表述

港交所上市科在2025年3月發出的上市委員會決定書（Listing Committee Decision）中，明確拒絕一宗申請，原因之一為招股書風險因素章節僅以「本集團可能無法挽留關鍵管理人員」一語概括，未量化風險。保薦人撰寫風險因素時，須按以下結構：風險描述（具體說明哪類人員、何種情況下可能離職）、量化影響（例如離職對研發進度的延遲天數、對客戶合約的影響金額）、緩釋措施（例如合約鎖定期、股權激勵歸屬條件）。若申請人依賴單一關鍵人員（例如創始人同時兼任CEO及首席科學官），風險因素須以獨立小節披露，並以粗體標示「高度依賴風險」。

歷史變動的強制披露

申請人須在招股書「歷史、重組及集團架構」章節中，以表格形式列出上市前36個月內所有董事及高級管理層的變動，包括：離職人員姓名、職位、離職日期、離職原因（自願/被辭退/退休/健康）、接任人員姓名、到崗日期。保薦人須核對該表格與公司會議記錄（Board Minutes）、股東大會決議（Shareholders’ Resolution）及僱傭記錄的一致性。若發現任何差異，保薦人須在盡職審查報告中說明，並評估是否構成《證券及期貨條例》（第571章）第384條下的「虛假或誤導性陳述」。

上市後持續責任的合約安排

保薦人應在上市文件（Listing Document）中載明申請人就管理層穩定性所作出的自願承諾（Voluntary Undertaking），例如：上市後12個月內不更換CEO及CFO（除非因健康或死亡原因）；關鍵人員離職後30日內須委任替補並向港交所提交書面通知；設立管理層留任獎金（Retention Bonus），其歸屬條件與上市後股價表現掛鉤。該等承諾雖非《上市規則》強制要求，但SFC在2024年《保薦人主題視察報告》中明確表示，自願承諾可作為保薦人盡職審查充分性的佐證。

跨境架構下的特殊考量

紅籌架構與VIE架構的管理層穩定性

採用紅籌架構（Red Chip Structure）或可變利益實體（VIE）架構的申請人，其關鍵管理人員通常同時擔任開曼群島（Cayman Islands）控股公司、香港（Hong Kong）上市主體及中國內地（PRC）營運實體的多個職位。保薦人須逐一核實該人員在所有實體的合約安排是否一致，特別是競業限制條款與股權激勵計劃的適用範圍。若中國內地營運實體的僱傭合約受《中華人民共和國勞動合同法》約束，其中關於競業限制的補償金標準（不得低於勞動者離職前12個月平均工資的30%）可能與開曼或香港合約條款衝突，保薦人須在法律意見（Legal Opinion）中說明差異及合規方案。

BVI控股公司的董事變動機制

許多申請人以英屬維爾京群島（BVI）公司作為中間控股實體。BVI《商業公司法》（Business Companies Act, 2004）第117條允許股東以簡單多數決議更換董事，無須披露原因。保薦人須在盡職審查中確認，申請人的組織章程大綱及細則（Memorandum and Articles of Association）是否包含限制條款，例如更換董事須經特別決議（75%以上股東同意）或須經上市主體董事會事先批准。若無該等限制，保薦人須在風險因素中披露BVI層面董事變動的潛在風險。

香港上市主體的公司秘書穩定性

《上市規則》第3.28條要求發行人須委任一名公司秘書（Company Secretary），該人員須具備香港特許秘書公會（HKICS）或同等專業機構的會員資格。保薦人須評估公司秘書的穩定性，因其負責與港交所及SFC的日常溝通。若申請人計劃在上市後更換公司秘書，保薦人須確認替補人選已取得HKICS會員資格或已通過相關考試，並已簽署服務協議。2024年有兩宗上市申請因公司秘書在上市前三個月離職，且替補人選未具備所需資格，被港交所要求重新提交申請。

結論與行動建議

HKEX-GL117-25的頒佈，將管理層穩定性從上市文件中的「軟性披露」提升至「硬性審查標準」。保薦人須在盡職審查流程中，為每位關鍵管理人員建立獨立的合約檔案、離職風險評分及替補計劃測試結果，並將相關文件納入保薦人工作底稿（Sponsor’s Working Papers），以備SFC現場檢查。以下為五項具體行動建議：

第一，在上市申請前至少六個月，啟動關鍵管理人員的合約審閱，確保所有僱傭合約包含不少於三個月的通知期及明確的競業限制條款。

第二，為每位關鍵管理人員建立離職風險評分，評分低於70分者須在盡職審查報告中單獨說明，並要求申請人提供書面緩釋措施。

第三，在招股書風險因素章節中，以量化方式披露管理層穩定性風險，包括離職對業務的具體影響金額或時間延遲。

第四，在上市文件中載明申請人的自願承諾，包括上市後12個月內不更換CEO及CFO，以及關鍵人員離職後的替補時間表。

第五，對於採用紅籌或VIE架構的申請人，取得中國法律意見及BVI法律意見，確認所有實體的合約條款一致，並無潛在衝突。