保薦人如何處理上市申請人的表外負債及承諾事項

香港交易所（HKEX）於2025年4月修訂《上市規則》第9A章及相關指引信（HKEX-GL112-25），明確要求保薦人對上市申請人的表外負債及承諾事項進行穿透式盡職審查，並須在招股書（prospectus）中作出獨立披露。這項修訂直接回應了2024年多宗涉及VIE架構及供應鏈融資的上市個案中，申請人透過隱藏表外負債規避財務披露規定的問題。根據證監會（SFC）2025年1月發出的《保薦人盡職審查指引》（Code of Conduct for Sponsors, para 17.6），保薦人若未能識別重大表外風險，可能面臨最高港幣1,000萬元的罰款及吊銷牌照處分。本文將從監管框架、識別方法及文件記錄三方面，剖析保薦人處理此類風險的實務要點。

表外負債的監管框架與識別責任

上市規則第9A章的新增披露要求

HKEX於2025年4月生效的《上市規則》第9A.15條，明確規定申請人須在招股書「風險因素」及「財務資料」章節中，獨立列出總額超過港幣5,000萬元或佔資產總值5%以上的表外負債及承諾事項。此門檻較2024年之前的港幣1億元門檻收窄50%，直接影響2025年第二季後遞交A1表格的申請人。根據HKEX統計，2024年主板上市申請中，約23%的個案（共47宗）存在至少一項須披露的表外項目，較2023年的15%顯著上升。

SFC通函對保薦人盡職審查的具體指引

SFC於2025年1月發出的《保薦人盡職審查指引》（Code of Conduct for Sponsors, para 17.6-17.9）要求保薦人須對申請人及其附屬公司（包括BVI、Cayman及PRC註冊實體）的所有重大合約進行審查，並特別關注以下三類表外安排：供應鏈融資（如應收賬款保理）、經營租賃承諾（operating lease commitments）及或有負債（contingent liabilities）。指引同時規定，保薦人須在盡職審查報告中記錄每項表外負債的識別過程、金額估算方法及與申請人管理層的討論內容。

表外負債的典型結構與識別難點

市場上常見的表外負債結構包括：透過特殊目的實體（SPV）進行的資產證券化、與關連方簽訂的回購協議，以及VIE架構下的可變權益實體承諾。以2024年某醫療科技公司上市申請為例，該公司透過在開曼群島註冊的SPV，將應收賬款以無追索權方式轉讓予第三方基金，但實際保留信用風險。保薦人若僅審查合併財務報表，將無法識別此類安排。根據HKEX上市委員會2024年第12號決定書（HKEX-LD124-2024），該申請最終因保薦人未能充分披露表外風險而被退回。

保薦人盡職審查的實務操作流程

文件審查的標準化程序

保薦人須建立系統化的文件審查清單，涵蓋申請人及其附屬公司過去三個財政年度的所有重大合約。根據SFC指引（Code of Conduct for Sponsors, para 17.8），每份合約須至少審查以下元素：合約對手方身份（包括最終實益擁有人）、合約金額、期限、終止條款及任何形式的擔保或抵押。實務上，保薦人應要求申請人提供所有合約的電子版本，並使用關鍵詞搜索工具（如「保理」、「回購」、「或有負債」）進行初步篩選。2024年HKEX對保薦人進行的合規檢查顯示，約38%的保薦人未建立標準化審查程序，導致遺漏關鍵合約條款。

管理層訪談的重點方向

管理層訪談是識別表外負債的關鍵環節。保薦人須向申請人的首席財務官（CFO）及財務總監詢問以下具體問題：是否存在任何未在財務報表反映的融資安排、是否曾與金融機構簽訂供應鏈融資協議、以及有否任何關連方提供的擔保或承諾。根據SFC指引（Code of Conduct for Sponsors, para 17.9），訪談記錄須經管理層簽署確認，並作為盡職審查報告的附件。2025年首季，SFC對三家保薦人進行紀律處分，其中一宗個案正是因管理層訪談記錄不完整而被罰款港幣300萬元。

第三方驗證的應用場景

對於金額較大或結構複雜的表外負債，保薦人應考慮聘請獨立第三方進行驗證。常見的驗證方式包括：向合約對手方發出確認函、查閱銀行對賬單及信用報告、以及委聘估值師對或有負債進行公允價值評估。根據HKEX指引信（HKEX-GL112-25, para 4.3），若表外負債總額超過港幣2億元或佔申請人資產總值10%以上，保薦人必須取得第三方驗證報告。2024年市場數據顯示，約15%的上市申請（共31宗）因第三方驗證不充分而被HKEX要求補充資料。

表外承諾事項的披露與風險緩釋

承諾事項的分類與量化方法

表外承諾事項主要包括：經營租賃承諾、資本承諾、及與VIE架構相關的利潤保證。根據HKEX指引（HKEX-GL112-25, para 5.1），保薦人須按性質分類，並以現值法（present value）計算其對申請人財務狀況的潛在影響。以經營租賃為例，申請人須披露未來五年的最低租金承諾，並按加權平均資本成本（WACC）折現。2024年主板上市申請的平均經營租賃承諾約為港幣1.2億元，較2023年的港幣8,000萬元上升50%，反映零售及物流行業的擴張趨勢。

VIE架構下的承諾風險

VIE架構是表外承諾的高發領域。申請人通常透過合約安排（contractual arrangements）控制VIE實體，但相關承諾（如利潤轉移、股權回購）未必在財務報表反映。根據HKEX上市委員會2025年第3號決定書（HKEX-LD125-2025），某教育科技公司因未披露VIE架構下的利潤保證條款，最終被拒絕上市。保薦人須特別審查VIE合約中的終止條款、違約賠償及爭議解決機制，並在招股書中獨立章節披露相關風險。

風險緩釋措施與披露建議

保薦人應建議申請人採取以下風險緩釋措施：為重大表外負債購買保險、與合約對手方協商修改條款以降低風險敞口、以及設立專項儲備金。根據SFC指引（Code of Conduct for Sponsors, para 17.11），若保薦人認為表外風險對申請人財務狀況構成重大影響，須在招股書「風險因素」章節中以獨立段落披露，並量化其潛在財務影響。2024年市場數據顯示，約60%的申請人（共124宗）在保薦人建議下修改了VIE合約條款，以符合披露要求。

文件記錄與合規審查要點

盡職審查報告的標準格式

保薦人須按照SFC指引（Code of Conduct for Sponsors, para 17.12）編製盡職審查報告，報告須包含以下章節：表外負債識別方法、每項負債的詳細描述、金額估算依據、管理層訪談記錄及第三方驗證結果。報告須由保薦人的負責人員（Responsible Officer）簽署，並在上市申請遞交前完成內部審批。根據HKEX統計，2024年約12%的上市申請（共25宗）因盡職審查報告格式不規範而被要求修改。

內部監控與培訓要求

保薦人須建立內部監控系統，確保所有涉及表外負債的盡職審查工作有完整記錄。根據SFC指引（Code of Conduct for Sponsors, para 17.13），保薦人須每年對相關員工進行不少於8小時的培訓，內容包括最新監管要求、典型表外結構及案例分析。2025年首季，SFC對兩家保薦人進行現場檢查，發現其內部監控系統未能有效追蹤表外負債審查進度，最終被要求提交整改計劃。

與HKEX及SFC的溝通策略

保薦人應在上市申請過程中，主動與HKEX及SFC溝通表外負債的識別及披露情況。根據HKEX指引（HKEX-GL112-25, para 6.1），若保薦人對某項表外負債的性質或金額存在不確定性，應在遞交A1表格前向HKEX上市科提交書面查詢，並附上相關文件。2024年市場數據顯示，約8%的上市申請（共17宗）因保薦人未及時與監管機構溝通，導致審批時間延長平均三個月。

具體行動建議

1. 保薦人應於2025年第二季前完成內部盡職審查程序的更新，以符合HKEX《上市規則》第9A章及SFC指引的最新要求。
2. 在審查表外負債時，須對所有BVI、Cayman及PRC註冊的附屬公司進行穿透式審查，並保留完整的文件記錄。
3. 對於總額超過港幣2億元的表外負債，必須取得獨立第三方的驗證報告，並在盡職審查報告中詳細記錄驗證過程。
4. 管理層訪談記錄須經申請人CFO簽署確認，並作為盡職審查報告的強制性附件。
5. 若發現任何重大表外風險，保薦人應在招股書「風險因素」章節中以獨立段落披露，並量化其潛在財務影響。