保薦人盡職審查中有關聯營公司及合營安排的核查

二零二五年首季，證監會（SFC）針對保薦人缺失的執法焦點，已從單純的招股書披露失實，明顯轉移至盡職審查過程中對關聯公司及合營安排（joint venture arrangements）的核查深度不足。根據SFC於二零二四年十二月發出的《有關保薦人在上市申請中進行盡職審查的常見缺失》通函（下稱「二零二四年通函」），在過去十二個月接獲的投訴及轉介個案中，涉及關聯方交易及合營企業財務資料不準確的比例，較二零二二年至二零二三年期間上升約百分之四十二。港交所（HKEX）上市委員會在同期多宗上市決定書中，亦明確指出保薦人未能穿透核查合營夥伴的資金來源及商業實質，導致上市申請被退回或附加嚴苛條件。這並非新問題，但監管機構在二零二五年採取的「穿透式問責」取態，意味保薦人若繼續依賴合營方提供的管理賬目而未有獨立核證，將直接面臨第六類牌照（Type 6）及第六類受規管活動的負責人員（RO）被紀律處分的風險。

關聯公司核查：從形式合規到實質穿透的監管升級

股權架構與控制權的實質判斷

證監會二零二四年通函第3.2段明確指出，保薦人不能僅依賴公司註冊處的查冊結果或目標集團提供的股權結構圖，便斷定關聯公司的存在與否。實務中，不少上市申請人透過BVI或Cayman群島的離岸公司持有營運實體，而該等離岸公司的股東往往為家族信託或代名人（nominee）。保薦人必須追溯至最終實益擁有人（ultimate beneficial owner, UBO），並對信託契據或代名人協議進行獨立審閱。港交所上市規則第14A章對關連交易的定義，既涵蓋直接持股，亦包括透過合約安排（contractual arrangements）或一致行動協議（concert party agreements）施加重大影響力的情況。保薦人若僅核對工商登記資料而忽略口頭協議或事實控制權（de facto control），將無法滿足《操守準則》第17.6段所要求的「合理盡職審查」標準。

財務數據的獨立驗證機制

關聯公司財務報表的可靠性，是監管機構重點審視的環節。SFC在近期一宗針對某醫療集團上市保薦人的處分個案中（SFC二零二四年十月公開紀律行動），指出保薦人直接採用關聯公司經審計財務報表作為盡職審查依據，卻未有察覺該審計報告存在保留意見（qualified opinion），且保留意見涉及關聯公司向上市申請人提供的重大墊款（advances）之可收回性。保薦人應要求關聯公司提供未經審計的管理賬目（management accounts），並與經審計數字進行核對，差異超過百分之五者必須取得合理解釋。對於關聯公司與上市申請人之間的資金往來，保薦人必須抽取至少六個月的銀行流水（bank statements），並追蹤大額資金（單筆超過上市申請人資產總值百分之零點五者）的源頭及最終用途。港交所上市規則第14.04(1)條所載的「關連人士」定義，在實際核查時應作廣義解釋，涵蓋申請人董事、主要股東及其聯繫人控制或重大影響的任何實體。

合營安排的盡職審查：商業實質與風險隔離的雙重考驗

合營協議條款的關鍵風險點

合營安排（joint venture）的盡職審查，遠比核查附屬公司複雜，因為合營方之間的利益分配、退出機制及管理權限往往存在不對稱性。保薦人必須取得完整的合營協議（joint venture agreement, JVA），並重點審視以下條款：出資時間表及條件（capital contribution schedule and conditions）、利潤分配機制（profit-sharing mechanism）、管理委員會組成及決策門檻（management committee composition and voting thresholds）、以及退出或清算條款（exit or liquidation clauses）。SFC在二零二三年《有關上市申請盡職審查的指引》第5.12段中強調，保薦人應獨立評估合營協議中是否存在對上市申請人不利的條款，例如單方面賦予合營夥伴否決權（veto rights）、或將重大決策權（如資本開支、重大合約審批）完全交由合營夥伴控制。此類條款若未在招股書中充分披露，可能構成《證券及期貨條例》第571章第277條下的虛假或誤導性陳述。

合營夥伴的背景及資金來源核查

合營夥伴的誠信及財務實力，直接影響合營企業的持續經營能力。保薦人必須對合營夥伴進行「了解你的客戶」（KYC）級別的背景調查，包括：最終實益擁有人身份、過往有否涉及任何破產、清盤或監管處分記錄、以及其資金來源是否清晰合法。對於合營夥伴以非現金資產（如知識產權、土地使用權、設備）出資的情況，保薦人必須委聘獨立估值師（independent valuer）對該等資產進行估值，並核實估值報告所採用的假設及參數是否合理。港交所上市規則第8.08條對公眾持股量的要求，在涉及合營安排時尤其容易出現爭議——若合營夥伴被視為上市申請人的關連人士，則其持有的合營企業權益可能被計入公眾持股量計算的排除範圍。保薦人必須在上市前與港交所上市科預先溝通（pre-IPO consultation），以釐清合營夥伴的歸類。

合營企業財務資料的合併處理

合營企業的財務報表應按《香港財務報告準則》（HKFRS）第11號「合營安排」的規定進行會計處理。保薦人必須確保上市申請人對合營企業的會計政策（權益法或比例合併法）與其實際控制權程度一致。實務中，保薦人常見的缺失包括：未取得合營企業經審計財務報表、直接採用合營方提供的管理賬目而未作獨立核證、以及未對合營企業的關聯方交易進行穿透核查。證監會二零二四年通函第4.1段特別指出，保薦人應要求合營企業提供其銀行確認書（bank confirmation）及應收賬款詢證函（accounts receivable confirmation），並與上市申請人的賬目進行交叉比對。若合營企業的財務資料與上市申請人提供的合併報表存在重大差異（差異超過百分之十），保薦人必須深入調查原因並記錄於盡職審查工作底稿（due diligence working papers）。

監管執法趨勢與保薦人合規應對策略

近期執法個案分析

二零二四年至二零二五年期間，證監會對保薦人的紀律處分呈現兩大特點：第一，罰款金額顯著上升，單一保薦人的最高罰款已達港幣三千二百萬元（SFC二零二四年十二月對某中資投行的處分）；第二，處分範圍從保薦人機構擴展至負責人員（RO）及項目主管（transaction principal）。在該中資投行個案中，SFC指責其負責人員未能確保盡職審查團隊對關聯公司的資金流向進行獨立核證，導致招股書中對關聯公司應收賬款的可收回性陳述失實。港交所上市委員會在二零二五年一月的一份上市決定書中，更明確拒絕了一宗涉及合營安排的上市申請，原因是保薦人未能提供合營夥伴的資金來源證明，且合營協議中對利潤分配的條款存在重大不確定性。

合規系統升級的具體要求

面對監管機構的穿透式問責，保薦人必須從以下三個層面升級合規系統：第一，建立關聯公司及合營安排的專項核查清單（dedicated due diligence checklist），該清單應涵蓋股權架構追溯、資金流向追蹤、合約條款審閱及財務數據獨立驗證四個維度；第二，引入第三方獨立審閱機制（independent review mechanism），對涉及關聯方交易或合營安排的盡職審查工作底稿進行二次審閱；第三，強化員工培訓，確保項目團隊理解《操守準則》第17.6段及港交所上市規則第14A章的最新監管要求。證監會在二零二四年通函第6.2段中明確表示，保薦人若未能建立有效的內部監控系統以識別及管理關聯公司及合營安排的風險，將被視為系統性合規缺失，可能導致牌照條件被附加甚至吊銷。

結論與具體行動建議

保薦人對關聯公司及合營安排的盡職審查，已從過往的「形式合規」階段全面進入「實質穿透」階段。證監會及港交所的執法焦點，不再局限於招股書披露的準確性，而是延伸至盡職審查過程本身的完整性與獨立性。保薦人必須認識到，任何依賴申請人或其合營方提供的未經獨立核證資料，均可能構成《證券及期貨條例》下的合規風險。

• 立即為所有現有及在審上市項目建立關聯公司及合營安排的專項盡職審查檔案，確保每一項關聯方交易及合營企業財務資料均有獨立核證記錄。
• 對合營協議中的否決權條款、利潤分配機制及退出安排進行獨立法律分析，並在盡職審查報告中明確記錄分析結論。
• 要求合營夥伴提供經審計財務報表及銀行確認書，並與上市申請人賬目進行交叉比對，差異超過百分之五者必須取得書面解釋。
• 在上市前與港交所上市科進行預先溝通，釐清合營夥伴是否屬於關連人士及其對公眾持股量計算的影響。
• 定期檢討內部監控系統的有效性，確保盡職審查工作底稿的完整性及可追溯性，以應對監管機構的突擊檢查。