保薦人如何處理上市申請過程中的利益衝突豁免申請

2025年4月，香港交易所（HKEX）就《上市規則》第8.08條及第10.07條的豁免申請程序，向市場發出新一輪指引，明確要求保薦人在提交上市申請（A1表格）時，必須同步披露所有已知或潛在的利益衝突，並就其豁免申請的合理性提供詳盡的法律分析。此舉直接回應了過去12個月內，至少三宗因保薦人未及時申報關連交易豁免，導致上市委員會（Listing Committee）在聆訊前臨時退回申請的案例。對於持牌保薦人（SFC 6號及6A號牌）而言，這不再僅是合規程序上的技術細節，而是直接影響項目時間表及聲譽的關鍵節點。本文將從監管框架、豁免申請的具體操作流程，以及保薦人內部合規體系的應對策略三個層面，剖析如何在上市申請過程中有效處理利益衝突豁免申請。

利益衝突豁免的監管框架與觸發條件

《上市規則》下的強制性披露義務

根據HKEX《上市規則》第8.08條，申請人必須確保上市後公眾持股量至少達25%（或聯交所批准的較低百分比）。若申請人的股東結構中，存在與保薦人、其附屬公司或關連人士有直接或間接權益關係的投資者，該等持股可能被聯交所視為「非公眾持股」，從而影響上市資格。此外，第10.07條針對上市後12個月內的股份禁售期設有豁免機制，保薦人若涉及為申請人股東提供融資安排（例如保證金融資或股權質押），可能觸發該條文的適用。

SFC於2023年發布的《保薦人指引》第5.2段（2023年修訂版）進一步明確，保薦人在盡職審查過程中，必須識別所有可能導致其獨立性受質疑的關係。這包括但不限於：（i）保薦人與申請人之間的股權聯繫；（ii）保薦人為申請人股東或管理層提供的個人貸款或財務擔保；（iii）保薦人集團內其他部門（如資產管理或企業銀行）與申請人之間的商業合作。任何未經申報的潛在利益衝突，均可能構成SFC《證券及期貨條例》（第571章）第213條下的失當行為。

豁免申請的觸發條件與時間節點

豁免申請並非自動觸發，而是基於保薦人對「重大性」（Materiality）的判斷。實務中，以下三種情況最常觸發申請：

1. 關連交易豁免：當申請人與保薦人之間存在超過資產比率測試5%的關連交易（按《上市規則》第14A章計算），保薦人必須向聯交所申請豁免遵守第14A.35條的獨立股東批准要求。
2. 公眾持股豁免：若保薦人集團通過其資產管理部門持有申請人股份，且該持股導致公眾持股量低於25%，則需按第8.08條申請豁免，並提供證明該等持股不影響市場公平性的論據。
3. 禁售期豁免：保薦人為申請人股東提供的融資安排，若涉及上市後12個月內的股份處置，須按第10.07條申請豁免，並提交該融資的具體條款及風險管理措施。

關鍵時間節點在於提交A1表格後的「預審階段」（Pre-vetting Phase）。聯交所上市科的審閱團隊通常會在收到A1後的10個工作日內，向保薦人發出初步問題清單（Initial Comments）。若豁免申請未在此階段前提交，聯交所可能直接將該事項列為「重大未決問題」（Material Outstanding Issue），導致上市進度延誤。

豁免申請的實務操作流程

步驟一：建立利益衝突識別矩陣

保薦人應在項目啟動階段（即簽署委任函後30日內），建立一份「利益衝突識別矩陣」，涵蓋以下維度：

• 股權穿透：追溯至最終實益擁有人（UBO），包括信託及代持安排，按《打擊洗錢條例》（第615章）附表2的標準進行。
• 融資關係：檢視保薦人集團內所有部門（包括投行、資產管理、私人銀行）與申請人及其股東之間的任何現有或潛在融資安排。
• 商業合作：包括保薦人為申請人提供的顧問服務、審計服務（若保薦人集團旗下有會計師事務所），或任何形式的費用安排。

該矩陣需由保薦人的合規總監（Compliance Officer）簽署確認，並作為A1表格的附件一併提交。2024年，SFC在對三家保薦人的現場檢查中，發現其中兩家未能完整記錄股權穿透結果，最終被處以罰款及暫停牌照處分。

步驟二：起草豁免申請文件

豁免申請文件需包含以下核心內容：

1. 事實陳述：以時間線形式列明所有相關交易及關係，包括日期、金額、參與方及法律依據。例如：「2024年6月15日，保薦人A的資產管理部門以每股HKD 10.00購入申請人B的1,000,000股普通股，佔申請人已發行股本約2.5%。該交易按《上市規則》第8.08條，可能影響公眾持股量的計算。」
2. 法律分析：引用相關規則條文，分析該等關係是否構成「重大利益衝突」。例如，引用《上市規則》第14A.35條的豁免條件，論證該關連交易屬「日常業務中的一般商業條款」，因此不影響獨立性。
3. 緩釋措施：提出具體方案以消除潛在衝突。常見緩釋措施包括：（i）保薦人承諾在上市後12個月內不處置相關股份；（ii）設立獨立審計委員會監督該等交易的執行；（iii）由另一家保薦人（Co-sponsor）獨立進行相關領域的盡職審查。

步驟三：與聯交所進行預溝通

在正式提交豁免申請前，保薦人應安排與聯交所上市科的預溝通會議（Pre-application Meeting）。該會議通常需提前14個工作日預約，並提交一份簡報（Presentation Deck），重點說明以下三點：

• 利益衝突的性質及規模（以HKD或USD為單位，精確至小數點後兩位）。
• 豁免申請的法律基礎（引用具體規則條文）。
• 緩釋措施的可行性（需附上第三方專業意見，例如律師行或會計師事務所的確認函）。

2025年2月，聯交所上市科在內部指引中明確指出，預溝通會議的結果不具約束力，但若保薦人未按會議中聯交所的建議修改申請，聯交所有權在正式審閱時直接拒絕豁免申請。因此，保薦人應將預溝通視為「壓力測試」，而非形式上的禮節。

保薦人內部合規體系的應對策略

建立跨部門協作機制

利益衝突豁免申請涉及投行、合規、法律及風險管理多個部門。保薦人應設立「豁免申請專責小組」（Exemption Application Task Force），由合規總監擔任主席，並至少包括一名熟悉《上市規則》的內部律師及一名來自投行部的項目經理。該小組需在項目啟動後每兩週召開一次會議，審視利益衝突識別矩陣的更新情況，並確保所有潛在衝突在A1提交前至少30日被標記。

使用技術工具提升識別效率

傳統的人工審查模式難以應對複雜的股權穿透及融資關係。保薦人應考慮部署區塊鏈或分散式帳本技術（DLT）來追蹤最終實益擁有人。例如，利用以太坊（Ethereum）上的智能合約，記錄股權轉讓及融資安排的哈希值（Hash Value），確保數據不可篡改。SFC於2024年發布的《金融科技監管白皮書》中，已明確鼓勵持牌機構採用此類技術以提升合規透明度。

定期進行壓力測試與模擬聆訊

保薦人應每季度進行一次「模擬上市委員會聆訊」（Mock Listing Committee Hearing），由內部法律團隊扮演上市委員會成員，對豁免申請文件進行質詢。該模擬應涵蓋以下場景：

• 聯交所要求提供額外證據以證明緩釋措施的可行性。
• 上市委員會質疑豁免申請的法律基礎是否充分。
• 聯交所要求保薦人提供與申請人股東之間的所有通訊記錄（包括WhatsApp及電郵）。

2024年，一家保薦人因在模擬聆訊中未能妥善回應聯交所關於關連交易定價公允性的提問，最終在正式聆訊時被要求補充長達200頁的估值報告，導致上市時間延後四個月。此案例表明，模擬聆訊不僅是合規練習，更是項目時間管理的核心工具。

結論與行動建議

利益衝突豁免申請已成為保薦人合規體系中不可忽視的環節。隨著HKEX及SFC在2025年進一步收緊披露要求，保薦人必須從項目啟動階段即建立系統化的識別及申請流程，否則將面臨項目延誤、監管罰款甚至牌照暫停的風險。以下是五項具體行動建議：

1. 在簽署委任函後30日內完成利益衝突識別矩陣，並由合規總監簽署確認，作為A1表格的強制附件。
2. 在提交A1表格前至少14個工作日，安排與聯交所上市科的預溝通會議，並根據會議建議修改豁免申請文件。
3. 為每項豁免申請配備至少兩項緩釋措施，並附上第三方專業意見（如律師行或會計師事務所的確認函）。
4. 部署區塊鏈或DLT技術以追蹤最終實益擁有人，確保股權穿透數據的不可篡改性。
5. 每季度進行一次模擬上市委員會聆訊，並將結果記錄在案，作為內部合規審計的依據。