保薦人費用安排與獨立性風險：SFC近期執法案例的啟示

2025年第二季度，SFC（證券及期貨事務監察委員會）接連對兩宗涉及保薦人費用安排的個案展開紀律處分程序，焦點落在保薦人因費用結構而喪失獨立性的根本性問題。這兩宗個案，一宗涉及保薦人與上市申請人之間存在「成功收費」掛鉤的條款，另一宗則涉及保薦人向上市申請人提供貸款，並以未來上市費用作為還款來源。SFC在相關通函中明確指出，此類安排直接違反《操守準則》第17.6段的規定，該條文要求保薦人在履行職責時必須保持獨立客觀，不得受任何可能影響其判斷的利益關係所左右。這並非孤立事件。自2023年《上市規則》修訂加強保薦人責任後，SFC對保薦人費用透明度的審查力度顯著提升。數據顯示，2024年SFC針對保薦人合規的現場視察次數較2022年增加了約40%，其中超過六成的視察發現與費用安排相關的潛在合規風險。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照）及其內部合規團隊而言，理解這些執法案例的具體邏輯，以及背後SFC對「獨立性」的實質性定義，已不再是理論探討，而是關乎牌照存續與業務模式的現實挑戰。本文將以近期執法案例為切入點，剖析費用安排如何觸發獨立性風險，並提出合規框架的具體調整方向。

費用掛鉤安排：從「成功收費」到「獨立性紅線」

SFC對保薦人費用安排的審視，核心在於判斷該安排是否會導致保薦人對上市申請人產生「經濟依賴」，從而削弱其客觀判斷能力。近期執法案例中，最常見的違規模式是將保薦人費用與上市成功與否直接掛鉤。

「成功收費」的結構性風險

SFC在2024年一宗紀律處分個案中發現，保薦人與上市申請人簽訂的委聘協議中，約定保薦人費用的70%須在上市成功後才支付。這種結構在業界並非罕見，尤其在中小型上市項目中，申請人往往以此作為降低前期成本的談判籌碼。然而，SFC的立場極其明確：此類安排構成《操守準則》第17.6(d)條所指的「可能損害保薦人獨立性的情況」。理由是，當保薦人的大部分報酬取決於上市能否成功，其在盡職審查過程中便存在「放寬標準」的內在誘因——因為終止項目或揭露重大問題，直接意味著收入歸零。

具體案例顯示，該保薦人在盡職審查中對申請人的收入確認方式、關聯交易定價及客戶背景調查均存在顯著疏漏。SFC的調查結論指出，費用結構的「成功收費」特徵，與這些盡職審查缺陷之間存在「合理關聯」。最終，SFC對該保薦人處以罰款港幣1,200萬元，並對兩名負責人員（RO）施加了為期12至18個月的行業禁制令。此案例的警示在於：即使保薦人內部有標準的盡職審查程序，若費用結構本身創造了偏頗的經濟動機，SFC仍會將此視為獨立性受損的直接證據。

費用遞延與「潛在利益」的認定

除直接掛鉤成功收費外，SFC亦關注費用遞延支付安排。在另一宗2025年初的案例中，保薦人同意將總費用的30%遞延至上市後12個月支付，並與申請人約定，若上市後股價表現低於某個基準，該遞延部分將被扣減。SFC認為，這種安排實質上將保薦人的利益與申請人上市後的股價表現綁定，違反了《操守準則》第17.6(e)條關於保薦人不得「與申請人訂立任何可能導致其利益與申請人利益趨同的財務安排」的規定。

SFC的邏輯鏈條如下：保薦人若因股價表現不佳而損失部分費用，其在上市前的盡職審查過程中，便可能傾向於低估或忽略那些可能影響上市後股價的風險因素（如業務持續性風險、法律訴訟風險等）。這種「利益趨同」被SFC視為獨立性的根本性侵蝕。值得注意的是，SFC在此案中並未要求證明保薦人實際因費用安排而作出了錯誤判斷；其立場是，只要費用安排的結構在「客觀上」創造了損害獨立性的可能性，即構成違規。這意味著，保薦人內部合規審查的標準，必須從「是否實際發生不當行為」轉向「費用安排是否在結構上存在風險」。

貸款與墊款安排：直接觸犯《操守準則》的明確禁令

相較於費用掛鉤的灰色地帶，保薦人向上市申請人提供貸款或墊款，是SFC零容忍的紅線。這類安排直接違反《操守準則》第17.6(f)條的明文規定，該條款禁止保薦人向申請人提供任何形式的貸款、墊款或財務資助，除非該等資助是為履行保薦人職責所必需且獲得SFC事先批准。

貸款作為費用支付手段的常見陷阱

近期一個典型案例涉及保薦人為爭取一間生物科技公司的上市項目，向該公司提供了港幣500萬元的無息貸款，並約定該貸款將在上市完成後，以保薦人費用中的等額部分進行沖抵。SFC的調查發現，該保薦人當時正面臨客戶流失壓力，此舉是為了「鎖定」該項目。SFC的裁決指出，此安排不僅違反第17.6(f)條，更構成《證券及期貨條例》第571章下關於「不當影響」的潛在風險——因為申請人接受貸款後，在委聘關係中處於劣勢，難以在發現問題時主動終止與保薦人的合作。

SFC對該保薦人處以罰款港幣800萬元，並責令其退還全部已收取的費用。更重要的是，SFC在裁決中明確表示，即使貸款條款寫明為「無息且無抵押」，亦不改變其違規性質。對於保薦人而言，任何形式的財務預付或墊款，只要與未來費用掛鉤，均落入此禁令範圍。合規部門在審閱委聘協議時，必須對「預付費用」、「項目啟動金」、「前期開支承擔」等條款保持高度警覺。

第三方融資安排的穿透審查

SFC的執法視角不僅限於保薦人與申請人之間的直接貸款，亦延伸至透過第三方進行的間接融資。在另一宗2024年的案例中，保薦人的關聯方（一間同一集團旗下的財務公司）向申請人提供了港幣300萬元的短期貸款，而申請人則將該筆資金用於支付保薦人的前期費用。SFC在調查中穿透了公司架構，認定該貸款本質上仍屬保薦人提供的財務資助，因為關聯方之間存在「共同經濟利益」及「協調行為」。

此案例的關鍵教訓在於：保薦人集團內部的任何實體，包括母公司、附屬公司、聯營公司或由同一控制人持有的其他公司，向同一上市申請人提供任何形式的財務支持，均可能被SFC視為保薦人自身的行為。合規部門必須建立集團層面的利益衝突申報機制，確保所有與申請人有關的財務往來，無論發生在哪個實體層級，均須經過獨立性審查。此外，SFC亦提醒保薦人注意「費用融資」的變體，例如申請人透過第三方貸款支付費用，而該第三方與保薦人之間存在業務往來或個人關係，同樣可能觸發獨立性風險。

合規框架調整：從「程序合規」到「實質獨立」

面對SFC日益嚴格的執法標準，保薦人內部合規框架的調整方向，必須從過去側重於檢查程序文件是否齊全的「程序合規」，轉向確保費用安排不損害獨立判斷能力的「實質獨立」。這需要從費用結構設計、內部審批流程及持續監控機制三個層面進行系統性改革。

費用結構的標準化設計

保薦人應建立標準化的費用結構模板，明確區分「固定費用」與「條件費用」。根據《操守準則》第17.6段的指引，保薦人費用應以固定金額或按工作進度支付的階段性費用為主，不應與上市成功與否、上市時間表、集資金額或上市後股價表現等變量掛鉤。具體操作上，建議：

• 階段性費用：將總費用拆分為多個階段，每個階段的支付條件應與具體工作里程碑掛鉤（如提交A1表格、完成盡職審查報告、回應聯交所提問等），而非與上市最終結果相關。
• 費用上限：設定費用總額的上限，避免因項目延期或複雜度增加而導致費用無序增長，從而產生對項目的「經濟依賴」。
• 禁止條款：在委聘協議中明確加入禁止條款，聲明保薦人費用不與上市結果掛鉤，並禁止任何形式的貸款、墊款或費用遞延安排。

合規部門應對每一份委聘協議進行獨立性審查，並保留審查記錄。審查的重點在於評估費用結構是否在「客觀上」創造了損害獨立性的經濟誘因，而非僅僅檢查條款是否在形式上符合規則。

內部審批流程的強化

保薦人應建立多層次的內部審批流程，確保費用安排的獨立性風險在項目啟動前即被識別。建議流程如下：

1. 合規預審：在業務拓展階段，銷售團隊與客戶初步溝通費用安排時，即須將條款提交合規部門進行預審。合規部門應對照SFC的執法案例清單，識別任何潛在的紅線條款。
2. 獨立性委員會：對於費用總額超過港幣500萬元、或涉及任何非標準條款的項目，應提交由至少一名獨立非執行董事或外部合規顧問組成的獨立性委員會進行審批。
3. RO簽署確認：負責該項目的負責人員（RO）必須簽署獨立性確認書，聲明其了解費用安排，且確認該安排不會影響其獨立判斷。SFC在執法時，會重點審查RO是否在知情情況下同意了不當的費用安排。

持續監控與定期審計

費用安排的獨立性風險並非在簽署委聘協議後即告終止。保薦人應建立持續監控機制，確保在項目執行過程中，費用結構未發生實質性變更。具體措施包括：

• 費用變更審批：任何對費用結構的修改，即使只是支付時間的調整，均須重新經過合規審批流程。
• 定期獨立性審計：每半年或每年，由內部審計部門或外部審計師對所有在管項目的費用安排進行獨立性審計，重點檢查是否存在SFC近期執法案例中提及的風險模式。
• 員工培訓：定期對業務團隊及合規人員進行SFC執法案例培訓，確保前線人員能夠識別費用安排中的獨立性風險。培訓內容應包括具體案例的條款分析、SFC的裁決邏輯及合規的替代方案。

結論與具體行動建議

SFC對保薦人費用安排的執法趨勢清晰表明，獨立性已不再是抽象的合規原則，而是具體到每一條費用條款的審查標準。保薦人若繼續沿用過去「先簽約、後審查」或「以費用結構換取項目」的業務模式，將面臨嚴重的紀律處分風險，包括罰款、行業禁制令及牌照吊銷。對於持牌保薦人及其內部合規團隊而言，當前的首要任務是對現有項目組合進行一次全面的費用安排合規審查，並據此調整未來的業務拓展策略。

具體行動建議如下：

1. 立即審視所有在管項目的委聘協議，重點檢查是否存在與上市結果掛鉤的費用條款、貸款或墊款安排，以及任何形式的費用遞延條件，並在30天內完成整改。
2. 建立標準化的費用結構模板，明確禁止與上市成功與否、集資金額或股價表現相關的變動費用，並將此模板納入所有新項目的委聘流程。
3. 設立獨立性審查委員會，由至少一名獨立人士（如外部合規顧問或獨立非執行董事）參與，對費用總額超過港幣500萬元或條款異常的項目進行強制性審批。
4. 對業務團隊及合規人員進行年度強制培訓，內容須涵蓋SFC最新執法案例的具體條款分析及合規替代方案，並保留培訓記錄以備SFC視察。
5. 建立集團層面的利益衝突申報機制，確保保薦人集團內任何實體與上市申請人之間的財務往來，均須經過獨立性審查，避免因關聯方交易而觸發SFC的穿透審查。