保薦人在債務重組及破產保護情境下的特別責任

2025年第二季度，香港上市公司債務重組案例數量創下自2020年疫情高峰以來的季度新高，直接觸發證監會（SFC）及港交所（HKEX）對保薦人在重組過程中角色定位的重新審視。截至2025年5月底，根據SFC《操守準則》第17.6段的統計，年內已有不少於7宗涉及主板上市公司的債務重組或破產保護申請，當中3宗的保薦人已接獲監管機構的額外查詢，焦點集中在保薦人是否在重組方案披露中履行了持續責任。這並非一個邊緣議題——當一家上市公司進入財務困境，保薦人往往是最早掌握關鍵信息的市場參與者之一，其責任並非在上市完成後終結，而是在公司出現重大財務變動時重新激活。本文旨在釐清保薦人在債務重組及破產保護情境下的法定責任、監管期望及實務操作要點，為持牌機構提供具體的合規框架參考。

保薦人持續責任的法律基礎與觸發條件

《上市規則》第6.01至6.10條下的持續責任框架

保薦人在上市公司完成首次公開招股（IPO）後的持續責任，並非一個模糊的道德義務，而是有明確法規基礎的。根據HKEX《主板上市規則》第6.01條，保薦人須在上市後首個完整財政年度內，持續監察發行人是否遵守《上市規則》的各項規定。當發行人進入債務重組或破產保護程序時，這項持續責任立即被激活。具體而言，第6.04條要求保薦人在知悉發行人可能出現重大財務困難時，須在合理時間內向HKEX提交書面報告，說明情況及保薦人已採取的措施。2024年修訂的《上市規則》第6.07條進一步明確，保薦人須在發行人發布任何關於債務重組、清盤呈請或破產保護的公告前，審閱該公告的準確性及完整性，並確認其不包含虛假或誤導性陳述。

SFC《操守準則》第17章的具體規定

SFC《操守準則》第17章對保薦人在重組情境下的責任作出了更細緻的規定。第17.6(d)段明確指出，保薦人須確保其對發行人的盡職審查涵蓋「發行人持續遵守《上市規則》的能力，包括其財務狀況及償債能力」。當發行人出現債務違約或啟動重組程序時，保薦人須重新評估其最初盡職審查中的假設是否仍然成立。2025年3月，SFC發布了一份關於保薦人在重組過程中責任的指引通函（編號：SFC/GL/2025-03），其中第4.2段要求保薦人在發行人啟動重組程序後30個營業日內，提交一份「重組盡職審查補充報告」，涵蓋重組方案的合法性、可行性及對少數股東權益的影響。這份通函雖非強制性法規，但SFC明確表示會將其作為評估保薦人合規表現的參考基準。

破產保護情境下的特殊觸發機制

當上市公司在海外司法管轄區（如美國《破產法》第11章或英國《破產法》第26A部分）申請破產保護時，保薦人面臨的合規挑戰更為複雜。根據HKEX《上市規則》第6.10條，發行人須在申請破產保護後立即暫停股份交易，並在48小時內向HKEX提交詳細說明。保薦人在此情境下的責任包括：確認破產保護申請的合法性（即該申請是否由發行人董事會正式授權）、評估破產保護對發行人持續上市資格的影響，以及確保所有相關披露文件（包括向HKEX提交的暫停交易公告）符合《上市規則》第2.13條的準確性要求。2024年，一家在美國申請第11章破產保護的香港上市公司，其保薦人因未能在申請後24小時內向HKEX提交初步報告，被SFC處以150萬港元的罰款，並被要求在12個月內完成內部合規整改。

重組方案披露中的盡職審查要點

重組方案的合法性與可行性評估

保薦人在審閱債務重組方案時，首要任務是評估該方案的合法性及可行性，這直接關係到保薦人是否履行了《操守準則》第17.6(d)段的盡職審查義務。具體而言，保薦人須審查以下幾個關鍵文件：重組協議的條款是否違反《公司（清盤及雜項條文）條例》（第32章）的相關規定；債權人投票機制是否符合《上市規則》第14.41條關於重大交易的股東批准要求；以及重組方案是否涉及關連交易，從而觸發《上市規則》第14A章的披露及獨立股東批准規定。2025年4月，HKEX上市委員會在一宗涉及債務重組的裁決中（編號：HKEX-LD2025-04），明確指出保薦人須在重組方案公告中披露其對方案合法性的具體法律意見來源，而非僅以「經諮詢法律顧問」等籠統表述敷衍了事。

少數股東權益保護的具體措施

債務重組方案往往涉及股權結構的重大調整，例如債轉股、新股配售或現有股東權益的稀釋。保薦人在此情境下的責任不僅是確保披露的完整性，更包括評估重組方案對少數股東權益的影響。根據SFC通函SFC/GL/2025-03第5.1段，保薦人須在重組盡職審查補充報告中，具體說明以下三項內容：重組方案是否給予少數股東公平的退出機制（如現金選擇權或獨立估值權）；重組後發行人的股權結構是否會導致控制權變更，從而觸發《收購及合併守則》第26條的全面要約義務；以及重組方案中是否存在任何條款，使控股股東或管理層獲得優於其他股東的待遇。2024年，一宗涉及債轉股的重組案例中，保薦人因未披露債轉股價格較市價存在35%的折讓，被SFC認定違反《操守準則》第17.6(d)段的公平披露要求，最終被罰款200萬港元並被要求重新發布經修訂的公告。

跨境破產保護中的披露協調機制

當上市公司在境外司法管轄區申請破產保護時，保薦人須協調不同司法管轄區的披露要求，這是一項技術性極高的任務。以美國《破產法》第11章為例，美國破產法院通常要求債務人提交詳細的財務狀況陳述書（Statement of Financial Affairs）及資產負債表（Schedules of Assets and Liabilities），這些文件的披露標準與HKEX《上市規則》第2.13條的「完整、準確及不具誤導性」標準存在差異。保薦人須確認，發行人在美國提交的文件中不包含任何與香港披露要求衝突的陳述，並確保所有重大信息（如資產估值、債權人清單、重組計劃時間表）在兩個司法管轄區之間保持一致。2025年2月，一家在美國申請第11章破產保護的香港上市公司，其保薦人因未能在香港公告中披露美國破產法院要求提供的關鍵財務數據，被HKEX發出正式警告，並被要求在48小時內補充披露。此案例凸顯了保薦人在跨境破產保護情境中建立雙向披露協調機制的必要性。

監管處罰趨勢與合規風險管理建議

2023至2025年SFC執法數據分析

SFC在2023至2025年間對保薦人在重組情境下的執法力度顯著加強。根據SFC年度執法報告（2024年版）的統計，2023至2024年間，SFC對保薦人開出的罰款總額達1,850萬港元，其中涉及債務重組或破產保護披露不當的案件佔比達42%，較2021至2022年度的18%大幅上升。2025年第一季度，SFC已對兩家保薦人展開正式調查，焦點集中在重組盡職審查報告的時效性及完整性。SFC在2024年12月發布的一份執法指引中明確表示，保薦人若未能在發行人啟動重組程序後30個營業日內提交重組盡職審查補充報告，將被視為違反《操守準則》第17.6(d)段的持續責任要求，並可能面臨吊銷牌照的處罰。

保薦人內部合規機制的具體建議

基於上述監管趨勢，保薦人應在內部合規機制中建立一套專門針對債務重組及破產保護情境的應對流程。第一，保薦人須在客戶合約中明確界定持續責任的觸發條件，包括債務違約、清盤呈請、破產保護申請及重大資產出售等具體事件。第二，保薦人應設立一個「重組應對小組」，由至少一名持有SFC第6類牌照的負責人員（RO）及一名具備破產法專業知識的外部法律顧問組成，確保在重組事件發生後72小時內啟動盡職審查程序。第三，保薦人須建立一套與HKEX及SFC的溝通模板，包括初步報告、補充報告及最終報告的標準格式，並在每份報告中明確列出所依據的《上市規則》或SFC通函條款。第四，保薦人應每年進行至少一次模擬重組情境的壓力測試，測試結果須記錄在案並提交SFC備查。

與其他持份者的協作責任

保薦人在重組過程中並非孤立運作，其責任還包括與發行人董事會、獨立財務顧問、法律顧問及審計師的有效協作。根據SFC通函SFC/GL/2025-03第6.1段，保薦人須在重組方案提交股東表決前，與獨立財務顧問共同確認方案的公平性及合理性，並在公告中披露雙方達成一致的意見或存在的分歧。2025年3月，一宗涉及重組方案的股東大會中，保薦人與獨立財務顧問就方案的估值基礎存在分歧，但保薦人未能在公告中披露該分歧，最終被SFC認定違反《操守準則》第17.6(d)段的誠信披露要求。此案例表明，保薦人在重組過程中的協作責任不僅是程序性的，更涉及實質性的信息披露義務。

結語：三項具體行動建議

第一，保薦人應在2025年第三季度前完成內部合規手冊的修訂，將SFC通函SFC/GL/2025-03的全部要求納入標準操作流程，並明確界定重組盡職審查補充報告的提交時限及內容框架。第二，保薦人須為所有持有第6類牌照的負責人員安排不少於8小時的債務重組及破產法專項培訓，培訓內容須涵蓋《公司（清盤及雜項條文）條例》（第32章）、《上市規則》第6章及美國《破產法》第11章的基本框架。第三，保薦人應與至少兩家具備跨境破產法專業知識的律師事務所建立長期合作關係，確保在發行人申請境外破產保護時能夠在24小時內獲得初步法律意見，從而滿足SFC對披露時效性的監管期望。