保薦人盡職審查中有關監管牌照及許可的核查

2025年首季，香港交易所（HKEX）接連就三宗上市申請發出「原則上拒絕」（Return of Application）的決定，理由均指向保薦人對申請人核心業務所需之監管牌照及許可的盡職審查存在根本性缺失。此趨勢並非孤例：證監會（SFC）於2024年11月發出的《有關保薦人在首次公開招股中的盡職審查的常見問題》（下稱「2024 SFC常見問題」）中，首次將「牌照及許可的核查」列為獨立專章（Chapter 7），明確要求保薦人必須「驗證（verify）」而非「收集（collect）」相關牌照文件。與此同時，中國內地自2024年7月起實施的新《公司法》及《外商投資法》配套細則，對VIE架構中增值電信業務（ICP）及網路視聽許可證的持有主體資格作出更嚴格的限制。當跨境監管框架同步收緊，保薦人若仍沿用「核對清單式」的牌照核查方法，將直接面臨SFC《操守準則》第17.6段項下的紀律處分風險。本文以SFC及HKEX現行規則為基準，系統梳理保薦人對監管牌照及許可進行盡職審查的具體方法、核查邊界及文件取證標準。

牌照核查的法律基礎與監管邊界

SFC《操守準則》第17.6段的具體要求

SFC《操守準則》（Code of Conduct）第17.6段規定，保薦人須「採取合理步驟，以確保上市申請人已取得所有對其業務營運屬重大的牌照、許可及批准」。2024 SFC常見問題進一步闡釋，此「合理步驟」的最低門檻包括：(1) 識別申請人業務所處行業的全部法定牌照清單；(2) 取得牌照正本或經認證副本；(3) 核對牌照有效期及續期條件；(4) 確認牌照持有人名稱與申請人法律實體一致。若申請人業務涉及中國內地監管（如金融、醫療、教育、增值電信），保薦人須額外核查該等牌照在中國法律下的有效性，包括但不限於查閱國家企業信用信息公示系統及行業主管部門公開數據庫。

HKEX上市決定的實務指引

HKEX於2024年12月發布的《上市委員會決定彙編》（2024年第四季）中，收錄了編號LD124-2024的案例：申請人為一家中國線上教育平台，其核心業務依賴「民辦學校辦學許可證」及「ICP許可證」。保薦人僅取得該等牌照的掃描副本，未查閱發證機關的官方登記系統，亦未核實牌照是否附有「僅限線下教學」的限制條件。上市委員會認為，保薦人未能發現該等牌照實際上已因申請人變更辦學地址而失效，構成《上市規則》第3A.03條下的「未履行盡職審查責任」。該決定明確指出，保薦人對牌照的核查不能止於「形式合規」，必須達到「實質驗證」的程度。

跨境業務的特殊核查維度

當申請人透過VIE架構或合約安排持有業務牌照時，保薦人須額外處理三層法律風險：(1) 中國《外商投資准入特別管理措施（負面清單）》（2024年版）是否禁止外商直接或間接持有該牌照；(2) 香港聯交所《上市規則》第19C章及第8章對VIE架構的披露要求；(3) 開曼群島（Cayman Islands）、英屬維爾京群島（BVI）及香港控股公司的股權鏈是否清晰。2024 SFC常見問題第7.12段特別提醒，保薦人不能僅依賴中國法律意見書（PRC Legal Opinion）作為牌照有效性的唯一證據，必須獨立進行至少一次與發證機關的電話查詢或現場查冊。

牌照核查的具體操作框架

行業特定牌照清單的建立方法

保薦人須按申請人業務所屬行業，建立結構化的牌照清單。以中國內地業務為例，常見行業的牌照要求如下：

• 增值電信業務：ICP許可證（B1類）、EDI許可證（B2類）、網路視聽許可證（針對直播/短視頻業務）
• 金融科技：第三方支付許可證（人民銀行）、網路小額貸款牌照（地方金融監管局）、基金銷售牌照（中國證監會）
• 醫療健康：醫療機構執業許可證（衛健委）、藥品經營許可證（藥監局）、互聯網醫院牌照
• 教育培訓：民辦學校辦學許可證（教育部門）、線上學科培訓備案（2024年後新增要求）

保薦人應對照申請人提供的業務描述，逐項核對該清單是否涵蓋所有法定要求。若有缺失，須要求申請人提供書面解釋及替代監管合規方案。

文件取證的標準與時效性要求

SFC在2024年11月的一封主題性通函中（編號24/11-02），明確了牌照文件取證的四項最低標準：

1. 正本查閱：保薦人須親身查閱牌照正本，或在不可行時（如牌照由中國政府部門保管），查閱經公證的副本（notarised copy）。
2. 時效性：牌照副本的取證日期不得早於上市申請提交日（A1 Filing）前的90天。若牌照有效期短於此期限，保薦人須在有效期屆滿前取得續期證明。
3. 官方驗證：保薦人須在發證機關的官方在線系統中驗證牌照狀態（如中國工信部的ICP/IP地址/域名信息備案管理系統）。
4. 限制條件核查：保薦人須逐項檢查牌照上是否附有地域、業務範圍或合作夥伴限制，並評估該等限制對申請人業務模型及財務預測的影響。

實地核查與獨立驗證的取捨

2024 SFC常見問題第7.8段允許保薦人在以下情況豁免實地核查：(1) 牌照由香港、英國、美國、新加坡、澳洲等「指定司法管轄區」的政府部門發出；(2) 發證機關提供可公開查閱的即時電子數據庫。對於中國內地牌照，由於各地發證機關的電子化程度不一，保薦人通常無法完全依賴在線驗證。實務上，SFC建議保薦人至少進行一次「實地查冊」（onsite search），即前往發證機關的政務服務大廳，在櫃台查詢並取得加蓋公章的書面查詢結果。若申請人業務涉及多個省份，保薦人須對收入貢獻超過30%或牌照風險最高的省份進行此類查冊。

常見核查陷阱與SFC紀律處分案例

牌照持有人與申請人實體不一致

SFC在2023年對某中資保薦人的紀律處分（編號SFC/DP/2023/08）中，指出保薦人未能發現申請人核心業務的「網路文化經營許可證」持有人為其關聯方而非申請人本身。該保薦人僅核對了牌照號碼及有效期，未查閱發證機關的登記信息，導致上市文件錯誤陳述申請人持有該牌照。SFC最終對該保薦人罰款港幣1,200萬元，並暫停其保薦人牌照6個月。此案例的教訓在於：保薦人須將牌照持有人名稱與申請人的公司註冊證書、商業登記證及組織章程大綱進行交叉比對。

牌照附帶限制條件的遺漏

另一宗2024年的HKEX上市委員會決定（編號LD125-2024）涉及一家中國醫療器械分銷商，其「醫療器械經營許可證」附有「僅限第二類醫療器械」的限制。保薦人未在盡職審查報告中記錄該限制條件，而申請人實際業務涉及第三類醫療器械（需額外許可證）。上市委員會認為，保薦人未能識別此重大合規風險，構成《上市規則》第3A.03條及SFC《操守準則》第17.6段的雙重違規。該申請最終被退回，保薦人須重新提交A1申請並承擔額外成本。

牌照續期風險的評估不足

保薦人常見的錯誤是僅核查牌照當前的有效狀態，而未評估續期風險。2024 SFC常見問題第7.15段明確要求，保薦人須評估牌照續期的「合理預期」（reasonable expectation），包括但不限於：(1) 續期條件是否已滿足；(2) 申請人是否存在可能導致續期被拒的未決訴訟或行政處罰；(3) 發證機關是否已發出任何預警或整改通知。若續期存在重大不確定性，保薦人須在上市文件中作出風險披露，並在會計師報告（Accountants’ Report）中反映相關的減值或撥備。

2025年監管動向與保薦人應對策略

中國內地監管框架的最新變化

2024年7月生效的中國《公司法》修訂，對公司法定代表人及高級管理人員的任職資格作出更嚴格規定，直接影響牌照的持有主體資格。同時，《外商投資法》配套細則（2024年修訂）進一步收緊了VIE架構中「實際控制人」的認定標準，要求保薦人在核查牌照時，須同時確認申請人股權鏈上的每一層實體是否均符合中國法律下的「內資」或「外資」資格。若任何一層被認定為外資，則該牌照可能被視為無效。保薦人須就此取得中國律師的專項法律意見，並在A1申請中附上完整的股權穿透圖（shareholding chain diagram）。

SFC擬議的保薦人盡職審查新指引

據業界消息，SFC預計於2025年第三季發布修訂後的《保薦人盡職審查指引》（Sponsor Due Diligence Guidelines），其中將增設「牌照及許可核查」的獨立章節，內容預計包括：(1) 強制要求保薦人使用第三方合規數據庫（如Dun & Bradstreet、Moody’s Orbis）進行牌照交叉驗證；(2) 對涉及國家安全或數據安全的行業（如雲計算、人工智慧、基因技術），保薦人須額外取得國家級監管機構的書面確認；(3) 牌照核查的取證記錄須以電子方式保存至少7年，並可供SFC現場檢查時即時調取。

保薦人內部合規系統的升級方向

為應對上述監管趨勢，保薦人應在2025年內完成以下內部系統升級：(1) 建立行業牌照清單自動化生成工具，根據申請人的業務代碼（如HSIC Code）自動匹配法定牌照清單；(2) 導入光學字符識別（OCR）及自然語言處理（NLP）技術，對牌照文件進行結構化數據提取及限制條件標記；(3) 設置牌照有效期及續期日期的自動提醒系統，與A1申請時間表聯動；(4) 將牌照核查結果納入保薦人內部的「合規計分卡」（Compliance Scorecard），作為項目風險評級的核心指標之一。

結語：三個可立即執行的行動要點

第一，保薦人須在項目啟動階段即建立行業特定牌照清單，並與申請人提供的業務描述進行逐項比對，任何缺失均須以書面方式記錄及跟進。 此清單應隨項目進展定期更新，並納入盡職審查工作底稿（Due Diligence Working Papers）的核心部分。

第二，對中國內地牌照的核查，保薦人必須完成「正本查閱 + 官方系統驗證 + 實地查冊」三步驟，缺一不可。 僅依賴中國法律意見書或申請人提供的掃描副本，將被SFC視為未履行《操守準則》第17.6段下的盡職審查責任。

第三，保薦人須在上市文件中明確披露牌照的限制條件及續期風險，並在會計師報告中反映相關的財務影響。 若牌照續期存在重大不確定性，保薦人應考慮在A1申請中附加風險提示函（Risk Alert Letter），以降低後續被上市委員會退回的風險。