保薦人在上市申請人股份回購及股息政策審查中的角色

2025年第二季度，香港交易所（HKEX）接連就上市申請人的股份回購計劃及股息政策向保薦人發出查詢，要求其就該等安排的商業合理性及對公眾股東的潛在影響提供獨立意見。此舉直接對應《上市規則》第10.06條及第14.06條下關於股份交易及重大交易的監管要求，並與證監會（SFC）於2024年發布的《保薦人指引》更新中，明確將「發行人資本管理政策」納入盡職審查範圍的立場一致。市場數據顯示，2024年全年主板上市申請中，有約23%的個案在遞交A1申請表格後，被HKEX要求就回購或股息政策補充資料，較2022年的11%大幅上升。此趨勢反映監管機構正將焦點從傳統的財務報表真實性，延伸至申請人的資本分配決策對上市後市場穩定性的影響。保薦人若未能在此環節履行獨立核實責任，不僅可能導致上市申請被退回，更可能觸發SFC根據《證券及期貨條例》第571章第213條展開的紀律處分程序。

股份回購安排的盡職審查框架

回購目的與商業合理性評估

保薦人於審查上市申請人歷史回購記錄時，必須區分「首次上市前回購」與「上市後回購承諾」兩類情況。根據HKEX《上市規則》第10.06(1)條，發行人於上市後進行的股份回購須經股東大會授權，且回購價格不得高於過去五個交易日在聯交所的平均收市價的5%。然而，對於上市申請人在上市前十二個月內進行的股份回購，保薦人須依據SFC《公司收購、合併及股份回購守則》第2條的規定，評估該回購是否構成對特定股東的優待，從而影響上市後公眾股東的利益。

具體操作層面，保薦人應取得申請人董事會批准回購的決議記錄、回購協議副本及資金來源證明。若回購資金來自借貸，則須進一步分析該借貸條款是否對申請人的資本結構造成過度負擔。實務案例中，2024年有一家醫療器械公司因上市前以高於每股資產淨值2.3倍的價格向創始人回購股份，被HKEX質疑其商業合理性。保薦人最終需聘請獨立估值師出具公允意見，方獲監管放行。

回購對公眾持股量及市值測試的影響

《上市規則》第8.08條規定，主板申請人於上市時須有至少25%的股份由公眾持有。若申請人在上市前回購創始人股份，導致公眾持股比例低於門檻，保薦人須在招股書（prospectus）中明確披露該回購對公眾持股量的攤薄效應。HKEX於2025年3月發布的《上市決策》HKEX-LD145-2025中明確指出，若回購導致公眾持股量低於15%，則申請人須在上市前通過配售（placing）額外股份以補足差額，否則上市申請將被視為不符合資格。

保薦人應利用上市申請人提供的股東名冊進行回測，計算回購前後公眾持股量的變化，並在盡職審查報告中附上計算過程。此項工作與《保薦人指引》第4.2段中關於「確保上市文件準確披露股權結構」的要求直接掛鉤。

股息政策的審查要點與監管關注

歷史股息分派記錄的完整性核查

保薦人對上市申請人股息政策的審查，須追溯至申請人成立以來的完整分派記錄。SFC於2024年11月發布的《有關保薦人在上市申請中對股息政策盡職審查的通函》中明確要求，保薦人須核實申請人過往股息分派是否遵守公司章程及相關司法管轄區的法律規定。例如，若申請人為開曼群島（Cayman Islands）註冊公司，其股息分派須符合《開曼群島公司法》第34條關於償付能力測試的規定；若為百慕達（Bermuda）註冊公司，則須遵守《百慕達公司法》第54條關於利潤儲備的要求。

實務上，保薦人應要求申請人提供過去五年的股息分派決議、付款憑證及相關稅務申報文件。若申請人曾以實物資產形式分派股息，則須由獨立估值師對該資產進行公允價值評估。2024年有一家內地房地產公司在上市申請中被發現其過往股息分派未經董事會正式決議，僅由創始人個人簽署確認，最終導致上市進程延誤六個月。

未來股息政策的披露標準與風險提示

招股書中對未來股息政策的陳述，須符合《上市規則》附錄D1A第27段的披露要求。保薦人須確保申請人已明確說明股息分派的決定機制、資金來源及潛在限制。若申請人計劃將大部分利潤保留用於業務擴張，則須在招股書中披露具體的再投資計劃及預期回報率，避免被監管機構認定為「虛假陳述」。

HKEX於2025年第一季度的上市委員會會議中，特別討論了「零股息」政策對散戶投資者的影響。委員會認為，若申請人長期不派息，保薦人應在招股書中披露該政策的商業理由，並提供同業比較數據以證明其合理性。例如，2025年4月上市的一家生物科技公司，其招股書中明確指出「未來三年不派息」，並引用納斯達克同業的股息政策作為對比，最終獲得上市委員會批准。

跨境資本管理政策的監管協調

內地申請人的外匯管制合規審查

對於主要業務位於中國內地的上市申請人，其股份回購及股息分派須同時遵守國家外匯管理局（SAFE）及中國人民銀行的相關規定。保薦人須核實申請人過往的股息匯出是否已取得SAFE的批准文件，並確保上市後的外匯安排符合《國家外匯管理局關於境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]13號）的要求。

若申請人採用可變利益實體（VIE）結構，保薦人須特別關注VIE協議中關於利潤分配的條款。SFC於2025年2月發布的《有關VIE架構上市申請的進一步指引》中明確要求，保薦人須確認VIE實體的股息能否順利匯至上市主體，並在招股書中披露相關外匯風險。2024年有一家教育科技公司因未能提供VIE實體過去三年股息匯出的完整記錄，被HKEX要求延遲上市。

離岸架構的稅務及法律風險評估

保薦人須審查申請人註冊地（如開曼群島、百慕達或英屬維京群島（BVI））的法律對股息分派的限制。例如，BVI《商業公司法》第57條規定，公司僅可從「可供分派的盈餘」中支付股息，而該盈餘的計算須經董事會確認。保薦人應要求申請人提供由當地律師出具的法律意見書，確認其過往股息分派的合法性。

此外，若申請人計劃於上市後進行股份回購，保薦人須評估該回購對申請人稅務居民身份的影響。根據香港稅務局《稅務條例》第26條，若回購被視為「資本回報」，則可能觸發利得稅責任。保薦人應在盡職審查報告中明確指出相關稅務風險，並建議申請人預先向稅務局申請事先裁定（advance ruling）。

監管趨勢與保薦人責任邊界

2025年SFC執法重點及案例分析

SFC於2025年4月發布的《年度執法重點》中，將「上市申請人資本管理政策披露不實」列為重點打擊對象。該文件引用2024年的一宗紀律處分案例：某保薦人因未審查申請人上市前三個月的股份回購安排，導致招股書遺漏重大關連交易，最終被SFC罰款港幣1,200萬元及吊銷牌照六個月。此案例明確顯示，SFC對保薦人的責任要求已從「被動核實」轉向「主動調查」。

保薦人應建立內部檢查清單，涵蓋回購及股息政策的每個審查環節，並保留完整的盡職審查記錄。SFC《保薦人指引》第5.3段要求，保薦人須在上市申請提交後至少保存相關文件七年，以供監管查閱。

HKEX上市決策對市場慣例的影響

HKEX上市委員會於2025年5月發布的《上市決策》HKEX-LD148-2025中，明確了對「上市後回購承諾」的審查標準。該決策指出，若申請人於招股書中承諾上市後進行股份回購，保薦人須提供該回購的資金來源及對公司現金流的影響分析。若回購資金來自上市集資所得，則須確保該安排不違反《上市規則》第14.06條關於「集資用途變更」的規定。

市場統計顯示，2025年首五個月，共有8家主板上市申請人因回購承諾問題被HKEX要求修改招股書。保薦人應密切關注此類決策的更新，並將其納入內部培訓材料。

具體行動建議

1. 保薦人應在上市申請啟動初期，即要求申請人提供過去五年完整的股份回購及股息分派記錄，並由內部合規團隊進行交叉比對。
2. 對於採用VIE結構的內地申請人，保薦人須取得SAFE及當地律師出具的合規意見書，確認股息匯出及回購資金跨境流動的合法性。
3. 招股書中對未來股息政策的陳述，須附帶同業比較數據及具體的再投資計劃，避免使用「預期」、「可能」等模糊措辭。
4. 保薦人應建立內部檢查清單，涵蓋《上市規則》第10.06條、第8.08條及SFC《保薦人指引》第4.2段的所有審查要求。
5. 所有盡職審查文件須保留至少七年，並以電子及紙質雙重備份，確保符合SFC的保存規定。