保薦人盡職審查中有關政治及宏觀經濟風險的考量

2025年3月，香港證監會（SFC）在其《2024-25年度執法報告》中明確指出，在處理上市申請的盡職審查不足個案時，保薦人對申請人業務所處司法管轄區的政治及宏觀經濟風險評估「普遍流於表面」，導致多宗上市申請被港交所（HKEX）退回或附加嚴苛條件。同期，港交所上市委員會在兩宗涉及東南亞及中東業務的覆核決定書中，直接點名保薦人未就當地外匯管制政策變動及地緣政治局勢對持續經營能力的影響進行「合理查詢」。這一系列監管信號，將保薦人盡職審查的邊界從傳統的財務及法律盡調，明確拓展至宏觀政治經濟維度。對於持牌保薦人（SFC 6號及6A類牌照）而言，這已非選修課，而是上市審批的必修及格線。

監管框架的演變：從《操守準則》到具體執法標準

SFC《操守準則》第17段的擴張解釋

SFC《操守準則》（Code of Conduct）第17段要求保薦人「以合理的技能及謹慎行事，確保在上市文件中作出所有陳述均屬真實、準確及不具誤導性」。傳統上，此條款被解讀為對財務數據及法律合規的核查義務。然而，2024年SFC發出的《有關保薦人盡職審查指引的常見問題》（FAQ）第12條明確指出，「合理查詢」的範圍須覆蓋「申請人主要營運所在地的宏觀經濟穩定性、政治風險及監管環境的可預測性」。這項解釋直接將宏觀風險評估納入保薦人的法定盡職審查範圍。

港交所上市規則第9.03A條的實質審查

港交所《主板上市規則》第9.03A條規定，上市申請人須「展示其業務的持續經營能力及穩定性」。港交所上市委員會在2024年11月的一宗決定書（Decision No. HKEX-LD-2024-011）中，駁回了一家總部位於緬甸的成衣製造商上市申請，理由之一為保薦人未就該國2023年軍事政變後的外匯管制政策（緬甸中央銀行2022年第48號通告限制外幣匯出）對申請人現金流及分紅能力的影響進行量化分析。該決定書明確指出，保薦人僅依賴申請人管理層的「口頭保證」而未查閱當地法規原文或諮詢當地法律顧問，構成「盡職審查嚴重不足」。

國際制裁與反洗錢（AML）的疊加風險

2024年9月，SFC與香港金管局（HKMA）聯合發布《有關處理涉及受制裁國家及地區業務的指引》，要求金融機構（包括保薦人）在處理涉及俄羅斯、伊朗、北韓及緬甸等受制裁司法管轄區的上市申請時，須進行「增強式盡職審查」（Enhanced Due Diligence, EDD）。該指引第3.2段特別要求保薦人核查申請人及其主要股東、董事是否與制裁名單上的個人或實體有關聯，並評估制裁對申請人供應鏈、融資渠道及支付系統的實際影響。

宏觀政治風險的具體審查維度

司法管轄區政治穩定性評估

保薦人在審查申請人主要營運地的政治風險時，須從三個層面進行量化分析。第一，政權更迭風險：以2024年孟加拉國大選後的社會動盪為例，當地紡織業上市公司股價在選後三個月內平均下跌34.5%（孟加拉國達卡證券交易所數據），直接影響了兩家擬於港交所上市的同業申請人估值。保薦人須在招股書（Prospectus）的「風險因素」章節中，明確披露該司法管轄區過去五年的政權更迭次數、政治暴力事件統計（可參考世界銀行全球治理指標WGI中的「政治穩定與無暴力」分項指數），以及對申請人業務的具體影響路徑。

第二，政策連續性風險：2024年印尼新政府修改《礦業法》，將外資持股比例上限從70%降至49%，直接導致一家已在港交所遞交A1表格的鎳礦開採申請人撤回上市申請。保薦人須在盡職審查中，審閱申請人所在行業過去三年的法規變更歷史、當地政府對外資的態度變化（可參考聯合國貿易和發展會議UNCTAD的外國直接投資政策數據庫），並模擬最壞情況下的財務影響。

外匯管制與資金匯回風險

這是港交所上市委員會近兩年最關注的單一宏觀風險因素。根據SFC 2025年1月發布的《保薦人盡職審查常見缺失分析報告》，在2023至2024年被港交所退回的42宗上市申請中，有19宗（佔比45.2%）涉及外匯管制風險評估不足。保薦人須完成以下具體工作：

• 查閱申請人所在國中央銀行或外匯管理局的所有現行外匯管制法規（包括通告、指引及實施細則），並取得當地法律顧問的書面確認意見。
• 量化資金匯回限制：例如，若申請人位於越南，須根據越南國家銀行（SBV）第05/2024/TT-NHNN號通函，計算利潤匯出所需的稅務完稅證明、經審計財務報表及外匯申報表等文件準備時間，以及每年允許匯出的最高金額佔淨利潤的比例（越南規定為100%，但須經審批）。
• 模擬極端情況：假設當地政府突然實施資本管制（如2022年斯里蘭卡暫停所有外匯匯出），申請人能否透過內部資金池、跨境貸款或貿易融資安排維持香港上市主體的分紅及償債能力。

地緣政治衝突對供應鏈與市場准入的影響

2024年紅海航運危機導致蘇伊士運河航線中斷，直接影響了一家總部位於阿聯酋、以歐洲為主要市場的物流申請人。港交所上市委員會在審理該申請時，要求保薦人提供詳細的供應鏈壓力測試報告，包括替代航線成本（繞行好望角使每趟航程增加約3,000海浬及額外燃油成本約USD 250,000）、交貨延誤對客戶合約違約金的影響，以及申請人能否將成本轉嫁給客戶。保薦人最終須在招股書中披露該壓力測試的假設條件及結果。

保薦人須建立系統性的地緣政治風險評估框架，至少包括：申請人主要市場所在地的貿易壁壘（關稅、進口配額、技術標準）、關鍵原材料供應來源的地理集中度（如半導體行業對台灣或韓國供應的依賴）、以及申請人業務是否涉及受國際制裁的敏感行業（如軍民兩用技術、加密貨幣挖礦等）。

宏觀經濟風險的量化審查方法

通貨膨脹與貨幣貶值的財務影響模型

對於在阿根廷、土耳其、尼日利亞等高通脹及貨幣大幅貶值國家營運的申請人，保薦人須在財務盡職審查中建立雙重貨幣模型。具體方法為：以申請人當地貨幣編製的財務報表為基礎，按SFC《財務匯報準則》第21號（HKFRS 21）關於「惡性通貨膨脹經濟中財務報表的重述」要求，將歷史財務數據按一般物價指數重述至報告期末的購買力水平，再以報告期末的即期匯率換算為港幣或美元。

保薦人須在招股書中披露以下敏感性分析：假設當地貨幣對港幣匯率在上市後第一年內分別貶值10%、20%及30%，對申請人經審計淨利潤、每股盈利及資產淨值的影響。2024年，一家總部位於阿根廷的農業申請人因保薦人未進行此類敏感性分析，被港交所要求補充披露後才獲批上市。

利率波動對資本成本及債務償還能力的影響

對於高槓桿的申請人（負債權益比率超過150%），保薦人須評估利率波動對其利息覆蓋倍數的影響。參照SFC 2023年發布的《有關債務證券發行人的披露指引》，保薦人應使用申請人最近三年的平均有效利率作為基準，模擬利率上升100、200及300個基點（bps）時，申請人的利息支出增加額及對淨利潤的侵蝕程度。

若申請人的債務以浮動利率計價（如LIBOR或SOFR掛鉤的貸款），保薦人須查閱貸款協議中的利率重設條款及利率上限（Interest Rate Cap）安排，並評估在極端利率情景下（如2023年美聯儲將聯邦基金利率上調至5.25%-5.50%的歷史高位），申請人是否可能觸發財務契約（Financial Covenant）中的違約條款。

經濟衰退對需求及收入可持續性的壓力測試

港交所上市委員會在2024年的一宗決定書（Decision No. HKEX-LD-2024-015）中，要求保薦人對一家主要收入來自歐洲的消費品申請人進行「經濟衰退壓力測試」。具體要求包括：假設歐洲GDP在測試年度內收縮2%（參考歐盟委員會2024年秋季經濟預測的悲觀情景），申請人的收入下降幅度、固定成本佔比（Operating Leverage）對利潤率的放大效應，以及申請人能否透過降低成本結構（如裁員、減租）維持正現金流。

保薦人須將壓力測試的假設條件、方法論及結果在招股書的「業務」及「風險因素」章節中作詳細披露，並由保薦人的合規部門（Compliance Department）及風險管理部門（Risk Management Department）進行獨立審閱。

實務操作指引與合規文件要求

盡職審查工作底稿的具體內容

SFC在2025年2月發布的《保薦人盡職審查工作底稿指引》中，明確要求保薦人為宏觀政治及經濟風險審查建立獨立的工作底稿文件夾（Workpaper File），內容須包括：

• 申請人主要營運所在地的政治風險評估報告（可委託第三方專業機構如Control Risks、Eurasia Group編製）。
• 當地法律顧問就外匯管制、制裁合規及政治風險出具的書面法律意見。
• 申請人管理層就宏觀風險的問卷調查回覆及訪談記錄。
• 量化敏感性分析及壓力測試的計算模型（Excel或專業軟件格式）。
• 保薦人內部審批委員會（Sponsor Approval Committee）對宏觀風險評估結論的審議記錄。

與港交所及SFC的預溝通機制

對於涉及高宏觀風險司法管轄區（如緬甸、俄羅斯、伊朗、委內瑞拉、阿根廷、土耳其等）的上市申請，保薦人應在提交A1表格前，主動與港交所上市科及SFC企業融資部進行預溝通會議（Pre-filing Meeting）。會議中，保薦人須提交初步的宏觀風險評估報告及擬採取的措施，並徵求監管機構的意見。2024年，一家涉及俄羅斯業務的科技申請人因未進行預溝通，在提交A1後被SFC直接發出「反對意向書」（Letter of Objection），導致上市進程延誤超過六個月。

招股書風險因素章節的撰寫標準

SFC明確要求，招股書中關於宏觀政治及經濟風險的披露，不得使用「可能」、「潛在」等模糊措辭，而須具體說明風險的發生概率（如「高」、「中」、「低」）、影響程度（以申請人收入或利潤的百分比量化）及應對措施。例如，對於在土耳其營運的申請人，保薦人須披露：「土耳其里拉對港幣匯率在2024年已貶值約42%（土耳其央行2024年12月數據），假設2025年再貶值30%，將導致本集團以港幣呈報的淨利潤減少約HKD 150,000,000，即約佔2024年經審計淨利潤的35%。本集團已透過遠期外匯合約鎖定約60%的預期收入匯率，合約到期日為2025年12月。」

結論與行動要點

宏觀政治及經濟風險的盡職審查已從「選配功能」升級為保薦人合規的「核心組件」。SFC及港交所的執法趨勢表明，監管機構不再接受保薦人以「無法預測」或「超出合理範圍」為由規避此類風險的評估責任。對於持牌保薦人而言，以下五項行動要點須立即納入內部合規流程：

• 建立司法管轄區風險分級制度：將全球主要上市申請來源地按政治穩定性、外匯管制嚴格程度及制裁風險分為高、中、低三級，並為高風險地區制定專屬盡職審查清單。
• 強制委託第三方專業機構：對於高風險司法管轄區的政治風險評估，必須委託具備當地經驗的專業機構（如Control Risks、Eurasia Group）出具獨立報告，並將報告作為工作底稿的核心組成部分。
• 量化壓力測試納入財務模型：所有涉及高通脹、貨幣大幅貶值或高槓桿申請人的上市項目，必須在財務模型中內嵌至少三種宏觀經濟壓力情景的敏感性分析。
• 預溝通會議制度化：對於涉及高風險司法管轄區的申請，保薦人須在提交A1表格前至少30日與港交所及SFC進行預溝通會議，並提交初步風險評估及應對方案。
• 內部合規審計頻率提升：保薦人合規部門須每季度對宏觀風險盡職審查的執行情況進行獨立抽樣審計，並將結果直接向董事會報告。