招股書草擬階段保薦人法律責任的邊界與實務操作

2025年4月，香港證監會（SFC）就《證券及期貨條例》下保薦人責任的執法方向發表最新通函，明確指出在招股書草擬階段的盡職審查缺失，將直接構成《操守準則》第17.6段的違規。此舉將保薦人的法律責任邊界從傳統的「定稿審批」向前延伸至「草擬階段」，對持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照）的內部合規流程產生結構性影響。根據港交所（HKEX）上市委員會2024年年度報告，過去三年因招股書草擬階段資料不實而被發回的上市申請，佔主板（Main Board）首次公開招股（IPO）總申請數的12.7%，較2019-2021年間的8.3%顯著上升。這意味著，保薦人若僅依賴上市後期階段的「補救性盡職審查」，將面臨更高的監管處罰風險與上市申請被拒的商業損失。本文將從SFC通函、HKEX上市規則及近期執法案例，拆解招股書草擬階段保薦人法律責任的具體邊界，並提供可操作的實務合規框架。

草擬階段法律責任的監管基礎與邊界釐定

SFC《操守準則》第17.6段的適用範圍

SFC於2024年12月更新的《操守準則》第17.6段，明確要求保薦人在招股書草擬階段即須對「所有重大陳述」進行合理查證。該條款並非新增，但SFC在2025年4月的通函中強調，草擬階段的「初步資料收集」與「盡職審查計劃」若存在系統性缺失，將被視為對《證券及期貨條例》第571章第XIII部的直接違反。具體而言，SFC指出，保薦人不得以「草稿版本」為由，推遲對關鍵商業數據、行業統計或歷史財務資料的獨立核實。

實務上，這意味著保薦人須在草擬階段的初期，即建立一個「可追溯的盡職審查工作底稿」（working paper file）。HKEX上市科在2024年《上市決策》HKEX-LD117-2024中，引用了一宗涉及醫療器械公司的案例：該公司招股書草稿中的市場佔有率數據，係由發行人內部估算而非第三方行業報告支持，保薦人未在草擬階段要求提供獨立來源。上市委員會最終以「資料不足以支持上市資格」為由，拒絕該申請。該案例明確指出，保薦人若在草擬階段未對「關鍵假設」進行合理查證，即使後期補充資料，仍不足以補救。

草擬階段與定稿階段的責任劃分

保薦人常面臨的誤區是將法律責任劃分為「草擬階段僅負責協調」與「定稿階段負責審批」。SFC在2025年通函中明確否定此觀點，指出《上市規則》第3A.03條要求保薦人「確保上市文件在所有重大方面均屬準確完整」，此義務自保薦人接受委任時即開始，而非僅限於提交A1表格（上市申請表格）之後。

數據顯示，2022年至2024年間，SFC對保薦人採取的紀律處分中，有34%涉及草擬階段的盡職審查缺失（資料來源：SFC 2024年執法年報）。其中，最常見的違規類型包括：未核實招股書草稿中的客戶合約條款（佔比41%）、未獨立驗證行業排名數據（佔比29%）、以及未記錄與發行人管理層的草擬階段會議內容（佔比18%）。這些違規行為均發生在招股書尚未定稿的階段，但SFC認為其構成了對《操守準則》第17.6段的根本性違反。

盡職審查流程在草擬階段的具體實施

文件管理與版本控制機制

保薦人內部合規系統的首要挑戰，是如何在草擬階段建立一套嚴格的版本控制（version control）與文件管理機制。實務操作中，招股書草稿可能經歷數十次甚至上百次修訂，若缺乏系統性記錄，將使保薦人難以向SFC證明其已履行合理查證義務。

HKEX於2023年更新的《上市文件編製指引》第4.2條，建議保薦人採用「電子工作底稿系統」（electronic working paper system），並要求所有草稿版本均須標註修改時間、修改人及修改原因。具體操作上，保薦人應指定一名合規專員負責版本控制，確保每一版草稿中的「重大變更」（material changes）均被標記，並與相關盡職審查工作底稿進行交叉引用。例如，若草稿中修改了「主要客戶佔收入比例」的數字，保薦人必須在當日或次工作日內，完成對該修改所依據的客戶合約或審計報告的獨立核實，並將核實記錄納入工作底稿。

第三方數據與行業報告的獨立驗證

草擬階段最常見的爭議點，在於發行人提供的行業數據或市場研究報告的真實性。SFC在2024年對某保薦人的紀律處分個案中，指出該保薦人直接採用了發行人委託的顧問報告，而未對報告中的原始數據來源進行獨立驗證。該顧問報告中的「市場規模」數據，實際上係基於發行人自身提供的假設，而非第三方公開數據。SFC裁定，保薦人違反了《操守準則》第17.6(b)段關於「合理查證」的規定，並處以罰款HKD 12,000,000。

實務上，保薦人應在草擬階段即建立「第三方數據驗證清單」（third-party data verification checklist），涵蓋以下項目：

• 行業報告的發布機構是否具備獨立性（如是否為發行人的關聯方）
• 報告中的原始數據來源是否可追溯（如政府統計處、國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行等）
• 報告中的關鍵假設是否與發行人業務模式一致（如增長率假設是否與歷史財務數據匹配）

若發行人提供的行業報告無法滿足上述條件，保薦人應自行委託獨立第三方研究機構進行補充盡職審查，並將相關費用納入保薦服務合約的預算範圍。

管理層訪談與草擬會議的記錄標準

草擬階段的「管理層訪談」（management interviews）是保薦人獲取關鍵資訊的主要渠道，但其法律效力取決於訪談記錄的完整性與準確性。SFC在2025年通函中明確要求，所有草擬階段的管理層會議均須有「書面記錄」，且記錄須經與會各方簽署確認。該記錄應包含：會議日期、地點、與會人員、討論議題、管理層作出的陳述及承諾，以及保薦人提出的後續跟進問題。

HKEX上市委員會在2024年《上市決策》HKEX-LD118-2024中，引用了一宗涉及房地產公司的案例：該公司管理層在草擬階段的口頭陳述，與最終招股書中的「物業估值」數據存在重大差異。保薦人未能提供該次會議的書面記錄，導致無法證明其已對管理層陳述進行合理查證。上市委員會最終要求保薦人重新進行全面盡職審查，導致上市進度延誤六個月。

草擬階段常見的合規陷阱與補救措施

發行人提供資料的真實性假設陷阱

保薦人最常見的合規陷阱，是過度依賴發行人提供的資料，而未能獨立驗證其真實性。SFC在2023年對某國際保薦人的紀律處分中，指出該保薦人在草擬階段接受了發行人提供的「客戶確認函」，但未對確認函中的簽署人身份及簽署授權進行核實。後續調查發現，部分確認函係由發行人財務總監偽造，涉及虛增收入約HKD 350,000,000。SFC裁定保薦人違反《操守準則》第17.6(d)段，並處以罰款HKD 45,000,000及吊銷牌照六個月。

補救措施方面，保薦人應在草擬階段即建立「資料真實性驗證流程」，包括：

• 對所有由發行人提供的第三方文件（如客戶合約、供應商發票、銀行對帳單），要求提供原件或經公證的副本
• 對文件中的關鍵簽署人，通過獨立渠道（如公司註冊處查冊、LinkedIn專業背景驗證）核實其身份
• 對文件中的關鍵數據（如合約金額、付款條款），通過與發行人審計師或銀行進行三方確認

行業慣例與監管期望的差距

保薦人亦需注意，行業慣例並不等同於監管合規。SFC在2024年的一份諮詢文件中指出，部分保薦人依賴「行業慣例」來解釋其在草擬階段的盡職審查不足，例如「行業內普遍不核實供應商背景」或「業界習慣於草擬階段使用估算數據」。SFC明確表示，此類抗辯理由不被接受，因為《操守準則》第17.6段的要求是「合理查證」，而非「行業慣例」。

實務上，保薦人應在草擬階段即參考SFC發布的《保薦人盡職審查指引》（2017年更新版）及HKEX的《上市文件編製指引》，建立一套「超越行業慣例」的盡職審查標準。例如，即使行業內普遍不對發行人的「關聯交易」進行獨立估值，保薦人仍應要求發行人提供獨立估值報告，並對估值假設進行合理性測試。

2025-2026年監管趨勢與合規準備

SFC加強對草擬階段文件管理的審查

SFC已於2025年第一季啟動一項針對保薦人文件管理系統的專項審查，重點檢查保薦人是否在草擬階段建立了「電子工作底稿系統」及「版本控制機制」。根據SFC 2025年4月的通函，該審查將覆蓋2024年全年所有主板及GEM上市申請的保薦人文件。SFC警告，若發現保薦人未能提供草擬階段的完整文件記錄，將被視為「系統性合規缺失」，可能觸發更嚴格的監管行動，包括罰款、牌照條件限制或吊銷牌照。

保薦人應立即採取以下準備措施：

• 檢討現有的文件管理系統，確保其能夠追溯至草擬階段的每一版草稿
• 為所有草擬階段的文件（包括電郵、會議記錄、工作底稿）建立統一的歸檔標準
• 對合規團隊進行針對草擬階段文件管理的培訓，確保其了解SFC的最新要求

HKEX上市委員會對草擬階段資料真實性的關注

HKEX上市委員會在2025年3月的會議記錄中，明確表示將加強對招股書草擬階段資料真實性的審查。委員會主席指出，過去三年中，有超過20宗上市申請因草擬階段的資料不實而被發回，其中涉及「虛構客戶」或「虛增收入」的案例佔比超過60%。委員會要求上市科在審閱A1表格時，增加對草擬階段文件的一致性檢查，並要求保薦人提供草擬階段的「盡職審查工作底稿摘要」。

保薦人應在提交A1表格前，完成以下內部審核：

• 對草擬階段的「重大陳述」進行全面回溯，確保每一項陳述均有對應的盡職審查記錄
• 對草擬階段的「版本變更」進行分析，確保所有修改均有合理的商業理由及文件支持
• 對草擬階段的「管理層訪談記錄」進行完整性檢查，確保所有關鍵會議均已記錄在案

結論與行動建議

招股書草擬階段的法律責任邊界，已從模糊的「協調角色」轉變為清晰的「盡職審查義務」。SFC與HKEX的執法趨勢表明，保薦人若未能從草擬階段即建立嚴格的合規框架，將面臨更高的監管風險與商業損失。保薦人應立即檢討內部流程，確保草擬階段的文件管理、第三方數據驗證及管理層訪談記錄均符合SFC《操守準則》第17.6段及HKEX《上市規則》第3A.03條的最新要求。

具體行動建議：

1. 建立草擬階段電子工作底稿系統，確保每一版招股書草稿的修改均可追溯至對應的盡職審查記錄，並在2025年第三季前完成系統安裝與合規團隊培訓。

2. 制定第三方數據驗證清單，要求所有草擬階段使用的行業報告或市場研究數據，均須通過獨立來源核實，並將驗證結果納入工作底稿。

3. 統一管理層訪談記錄標準，確保所有草擬階段的會議均須有書面記錄並經與會各方簽署確認，記錄應包含會議日期、與會人員、討論議題及後續跟進事項。

4. 進行草擬階段合規壓力測試，模擬SFC或HKEX的審查場景，檢查現有流程是否存在文件缺失或驗證不足的漏洞，並在2025年第四季前完成整改。

5. 定期更新內部合規手冊，將SFC通函、HKEX上市決策及紀律處分案例中的最新要求納入手冊，確保合規團隊與項目團隊同步了解監管動態。