保薦人盡職審查中有關政府補助依賴度的分析

2025年3月，香港交易所（HKEX）就上市申請人對政府補助的依賴度，向保薦人發出數項內部指引，標誌著監管機構對收入質量與持續經營能力的審查，已從財務報表層面延伸至商業模式的本質判斷。根據SFC《操守準則》第17.6段及HKEX上市決策HKEX-LD90-1（2024年修訂版），保薦人須就申請人收入來源的「可持續性」與「非經常性」進行量化分析——若補助收入佔最近三個財政年度經營利潤超過30%，保薦人必須在盡職審查報告中獨立論證該補助的「可重複獲得性」。此項要求直接回應了2023年以來多家GEM轉主板申請被拒的案例，其中補助依賴度被列為關鍵否決原因。保薦人若僅依賴管理層陳述而無第三方佐證，將被視為未履行《上市規則》第3A.02條下的合理查詢責任。

政府補助依賴度的監管框架與審查標準

SFC與HKEX對政府補助依賴度的關注，並非孤立於其他財務指標，而是將其嵌入持續經營能力評估的整體框架中。根據HKEX上市決策HKEX-LD99-3（2025年1月更新），審查重點集中在三個維度：補助的「非經常性」程度、補助與主營業務的關聯性，以及補助終止後的業務承受能力。

補助非經常性的量化閾值

保薦人須對申請人過去三個完整財政年度的政府補助進行分類。根據SFC於2024年12月發布的《有關保薦人盡職審查的常見問題》（編號FAQ-2024-12），補助可分為「經常性補助」與「非經常性補助」兩類。經常性補助指與業務運營直接掛鉤、且申請人能證明有合理預期可持續獲得的補助，例如按產能或就業人數計算的區域發展補貼；非經常性補助則包括一次性科研撥款、疫情紓困金、或與特定項目掛鉤的獎勵金。

SFC明確指出，若非經常性補助佔最近一個財政年度經營利潤超過15%，保薦人必須在招股書（prospectus）的「風險因素」及「業務」章節中，以獨立段落披露該依賴度，並量化模擬剔除該補助後的利潤變動。以2024年一宗被拒的GEM轉主板申請為例（HKEX上市委員會決定書編號HKEX-DEC-2024-007），申請人過去三年平均非經常性補助佔經營利潤達42%，而保薦人僅在財務報表附註中提及，未在業務模式分析中論證其可替代性，最終被裁定為「未能充分揭示業務風險」。

補助與主營業務關聯性的實質審查

HKEX上市科在審閱申請時，會特別關注補助是否與主營業務存在「結構性依賴」。根據《上市規則》第9.04(4)條，申請人須證明其業務「獨立於任何單一收入來源」。若政府補助佔總收入超過20%，保薦人須取得政府部門出具的書面確認，證明該補助計劃的持續性，或至少提供過去五年該補助的續期記錄。

2025年2月，SFC對一家生物科技申請人的保薦人發出《關注函》（編號SFC/CR/2025/021），原因正是該申請人超過60%的研發開支依賴於政府科研補助，而保薦人僅依賴管理層提供的「口頭確認」即認定補助可持續。SFC援引《操守準則》第17.6(d)條，要求保薦人補充取得政府部門的書面政策文件，並聘請行業專家出具獨立意見，評估該補助計劃的政策風險。

補助終止後的業務承受能力測試

保薦人須進行壓力測試，模擬補助完全終止後申請人的財務狀況。HKEX上市決策HKEX-LD101-2（2024年9月）明確要求保薦人計算「補助調整後利息覆蓋率」及「補助調整後流動比率」，並與行業可比公司進行對比。若補助終止後申請人的利息覆蓋率低於1.5倍，或流動比率低於1.0倍，保薦人必須在「業務目標及策略」章節中詳細說明補救措施——例如成本削減計劃、替代融資安排，或業務轉型路徑。

2024年11月，一家從事新能源汽車充電樁業務的申請人，其補助調整後利息覆蓋率僅為1.2倍，保薦人因此被要求補充一份由獨立財務顧問出具的可行性報告，論證申請人能否在補助終止後18個月內實現現金流自給自足。該申請最終因報告結論為「高度不確定」而被退回。

盡職審查程序中的實務要點與常見缺失

保薦人在執行政府補助依賴度審查時，常因程序不完整或證據鏈不足而被SFC及HKEX質疑。根據SFC於2025年1月發布的《保薦人視察報告》（編號SFC/IR/2025/001），過去12個月內有7宗上市申請因補助相關盡職審查缺失而被要求補充資料，其中4宗更涉及保薦人潛在的違規行為。

文件核查的完整性要求

保薦人須取得並審閱的原始文件，包括但不限於：政府補助申請文件、批覆函、資金到賬記錄、補助使用報告，以及補助計劃的官方政策文件。SFC在2024年10月的一份執法行動中（編號SFC/ENF/2024/018），對一家保薦人處以罰款HKD 4,500,000，原因正是該保薦人僅審閱了補助批覆函的掃描件，而未核對原件，且未取得政府部門的官方政策文件以確認補助計劃的續期條件。

保薦人須特別注意補助的「附帶條件」。例如，部分科研補助要求申請人達到特定技術指標或就業人數，若未能達標，政府有權追回已發放款項。保薦人須在盡職審查報告中披露這些條件，並評估申請人的歷史合規記錄。根據SFC指引，若申請人過去三年內有任何一次未達標記錄，保薦人須假設補助存在「中斷風險」，並在財務預測中進行調整。

第三方驗證的運用與局限性

保薦人可委託獨立第三方進行驗證，例如聘請會計師事務所對補助使用情況進行專項審計，或聘請行業顧問評估補助計劃的政策穩定性。然而，HKEX上市委員會在2025年3月的一宗決定中（HKEX-DEC-2025-003）明確指出，第三方報告僅為輔助證據，不能替代保薦人自身的獨立判斷——若第三方報告的假設與申請人業務實際情況不符，保薦人仍須承擔最終責任。

該決定涉及一家物流科技申請人，其保薦人聘請的顧問報告假設政府補助計劃將在未來五年內維持不變，但實際上該補助計劃的立法授權將於2026年6月到期，且政府已公開表示將重新評估補助標準。保薦人未獨立核實該立法授權期限，被HKEX上市科認定為「未履行合理查詢責任」。

行業特定補助的審查差異

不同行業的政府補助性質差異顯著，保薦人須根據行業特點調整審查重點。以生物科技行業為例，科研補助通常與特定研發項目掛鉤，保薦人須評估該項目的商業化前景——若項目失敗，補助是否會被追回。根據SFC於2024年6月發布的《生物科技公司上市指引》（編號SFC/GUIDE/2024/06），保薦人須取得項目里程碑報告，並聘請具有相關領域資質的科學顧問評估項目成功率。

對於新能源及環保行業，補助通常與產能或減排量掛鉤。保薦人須驗證申請人的產能數據是否經第三方核證，例如聘請環境顧問出具碳排放審計報告。2025年2月，一家太陽能組件製造商的申請被退回，原因正是其保薦人未取得獨立的產能核證報告，僅依賴管理層提供的內部生產記錄——而該記錄與海關出口數據存在15%的差異。

招股書披露的技術要求與風險管理

保薦人在完成盡職審查後，須將相關分析以清晰、量化的方式在招股書中披露。SFC及HKEX對披露的格式與內容有明確要求，保薦人須確保披露既符合《上市規則》的規定，又能有效管理潛在的訴訟風險。

量化披露的標準格式

根據HKEX《主板上市規則》附錄D1A第27段，保薦人須在招股書的「財務資料」章節中，以表格形式列示過去三個財政年度各類政府補助的金額、佔總收入及經營利潤的比例，以及補助的性質與來源。該表格須經申報會計師審閱，並在會計師報告中予以確認。

此外，保薦人須在「風險因素」章節中，以獨立風險因子披露政府補助依賴度。SFC在2024年11月發布的《招股書披露指引》（編號SFC/GUIDE/2024/11）中，要求該風險因子須包含以下要素：補助終止的具體情景描述、量化模擬結果（例如補助調整後每股盈利變動）、以及管理層的應對措施。若保薦人認為補助終止風險較低，須在風險因子中明確說明理由，並引用支持性證據。

前瞻性陳述的責任邊界

保薦人在招股書中對補助可持續性的陳述，可能構成《證券及期貨條例》（第571章）第107條下的「前瞻性陳述」。根據SFC《操守準則》第5.2段，保薦人須確保該等陳述有合理基礎，並在招股書中明確標註為「前瞻性陳述」，同時披露相關假設與不確定因素。

2025年1月，SFC對一家保薦人採取紀律處分（編號SFC/DISC/2025/002），原因正是其在招股書中陳述「政府補助將持續提供」，但未披露該補助計劃正面臨立法審查。SFC認為，該陳述構成誤導性陳述，違反《證券及期貨條例》第277條。保薦人最終被罰款HKD 3,200,000，並被要求對相關項目進行內部整改。

保薦人內部控制與文件留存

為應對SFC及HKEX的後續審查，保薦人須建立完善的內部控制程序，確保補助相關盡職審查的所有工作底稿、往來郵件、第三方報告及會議記錄均妥善留存。根據SFC《保薦人指引》（編號SFC/GUIDE/2024/03），相關文件須保存至少七年，並在SFC要求時於五個工作日內提供。

2024年9月，SFC在一宗例行檢查中發現，一家保薦人未能提供其對申請人補助依賴度進行壓力測試的底稿，僅有一份簡短的內部備忘錄。SFC因此對該保薦人發出警告信，並要求其在三個月內完成內部整改，包括建立標準化的盡職審查清單及文件管理系統。

結語：監管趨勢與保薦人實務建議

政府補助依賴度的審查，已成為SFC及HKEX在2025年至2026年間的重點監管領域。保薦人須從程序、文件、披露三個層面全面強化盡職審查，以應對日益嚴格的審查標準。以下為五項具體行動建議：

1. 保薦人須在項目啟動階段即建立政府補助依賴度的量化評估模型，並將其納入持續經營能力測試的核心指標，而非僅在財務報表審閱時被動處理。

2. 所有與政府補助相關的盡職審查工作底稿，須包含原始文件的原件核對記錄、第三方驗證報告，以及補助計劃的政策文件全文，並由獨立審閱人員進行交叉核對。

3. 在招股書風險因素章節中，保薦人須以獨立風險因子披露補助依賴度，並附上補助調整後的關鍵財務比率模擬結果，確保投資者能夠全面評估業務風險。

4. 對於補助佔經營利潤超過30%的申請人，保薦人須聘請獨立財務顧問出具補助終止後的業務承受能力報告，並在報告中明確列出所有關鍵假設及其敏感性分析。

5. 保薦人須建立內部培訓機制，確保項目團隊熟悉SFC及HKEX關於政府補助審查的最新指引，並定期更新內部盡職審查清單，以反映監管要求的變化。