保荐人 · 2026-05-16

保薦人在上市申請人合併報表範圍審查中的程序與判斷

2025年4月，香港交易所（HKEX）刊發《有關優化上市決策及監管規程的諮詢總結》，明確將合併報表範圍的審查責任進一步壓在保薦人肩頭。同一時間，證監會（SFC）在《2024-25年度報告》中披露，過去三年對保薦人的紀律處分中，逾四成（42.6%）涉及上市申請人合併範圍的認定失誤，較2020-22年度的31.2%顯著上升。這組數字背後，是監管機構對「控制權」與「重大影響力」判斷標準的持續收緊——從傳統的股權比例主導，轉向對實質控制權的穿透式審查。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照持有人）而言，合併報表範圍的審查已非單純的會計技術問題，而是直接關係到上市申請人是否符合《上市規則》第8.05條盈利測試、第8.07條市值測試，乃至第19章對結構性合約（VIE）安排的合規要求。本文將從監管框架、審查程序、判斷標準及實務風險四個維度，剖析保薦人在此環節的盡職審查義務與操作要點。

監管框架的演變與合規壓力

合併報表範圍的審查並非《上市規則》中的獨立條文，而是散見於多項規則與指引的交叉地帶。保薦人需要同時應對HKEX的上市審批標準、SFC的《保薦人指引》（Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the SFC，第17章），以及香港會計師公會（HKICPA）頒佈的《香港財務報告準則》（HKFRS）第10號「合併財務報表」的技術要求。

從股權比例到控制權實質的監管轉向

SFC在2023年12月發出的《有關保薦人盡職審查的通函》（SFC/CP/2023/12）明確指出，保薦人在審查上市申請人合併範圍時，不能僅依賴會計師的審計意見，而需獨立評估申請人對被投資主體是否擁有「控制權」。該通函引用HKFRS 10第6段的「控制三要素」——對被投資方的權力、因參與被投資方活動而享有的可變回報、以及運用權力影響回報的能力——要求保薦人對合約安排、董事會組成、表決權結構進行穿透式分析。

2024年，HKEX在上市委員會的兩宗決議（上市委員會決定2024-01及2024-07）中，分別駁回了兩宗涉及VIE架構的上市申請，原因正是保薦人未能充分論證申請人對VIE實體的實質控制權。其中一宗案例中，申請人持有VIE實體僅51%股權，但合約條款容許少數股東在重大決策中擁有否決權，保薦人未對此進行壓力測試，導致上市申請被退回。

《上市規則》第19章與VIE結構的合規要求

《上市規則》第19章對結構性合約（VIE）的披露要求，直接影響合併報表範圍的判斷。根據第19.04條，申請人須披露VIE實體的財務報表是否已合併入集團帳目，以及合併的基礎為何。保薦人在此環節需審查VIE合約的條款，確保申請人對VIE實體擁有「持續的控制權」，而非僅是名義上的股權持有。

2025年3月，HKEX修訂了《上市申請人指引》（HKEX-GL86-16），新增第4.2段，要求保薦人在提交A1申請表格時，須附上一份「合併範圍控制權評估報告」，詳細說明申請人對每個被投資主體的控制權判斷依據。該報告需經保薦人合規部門（Compliance Department）簽署，而非僅由項目團隊負責。

審查程序的標準化與實務操作

保薦人對合併報表範圍的審查，應建立一套標準化程序，覆蓋從初步篩查到最終確認的全流程。以下程序框架基於SFC《保薦人指引》第17.2段及HKEX《上市規則》第9.11條的要求，並結合市場最佳實踐。

第一步：識別合併範圍內的實體

保薦人應從申請人的組織架構圖（Organizational Chart）入手，識別所有直接或間接持有的子公司、聯營公司、合營企業及VIE實體。此階段需核對申請人的法定登記文件、股東名冊、董事名冊及重要合約清單。

實務要點：

要求申請人提供過去三個財政年度內所有股權變動的記錄，包括增資、減資、股權轉讓及股份回購。
對海外實體（如BVI、Cayman、開曼群島註冊的公司），需查閱當地公司註冊處的公開記錄，確認股權結構與申請人提供的一致。
對VIE實體，需審查合約協議的完整版本，包括獨家購買權協議、表決權委託協議及質押協議。

第二步：控制權評估的技術測試

根據HKFRS 10第7段，保薦人需對每個被投資主體進行控制權測試。測試應包括以下三個層面：

權力測試（Power Test）：評估申請人是否擁有主導被投資方相關活動的現有權利。相關活動包括但不限於：營運預算審批、重大資本開支決策、高級管理人員任命及薪酬設定、以及業務策略制定。保薦人需審查公司章程、股東協議及董事會授權文件，確認申請人是否擁有足夠的董事會席位或表決權。

回報測試（Returns Test）：量化申請人從被投資方獲得的可變回報，包括股息、分紅、管理費及技術服務費。此測試需考慮回報的金額大小及波動性——若申請人獲得的回報佔被投資方總回報的比例低於30%，則可能被認定為不具備控制權。

權力與回報關聯測試（Linkage Test）：確認申請人能否運用其權力影響回報的金額。此測試特別適用於VIE結構，需審查合約條款是否賦予申請人調整利潤分配比例的權力。

第三步：對少數股東權益的壓力測試

SFC在2024年的一宗紀律個案（SFC v. [保薦人名稱]，2024年6月）中，明確指出保薦人須對少數股東的權利進行壓力測試。該個案中，申請人持有子公司70%股權，但少數股東（30%）在股東協議中保留對以下事項的否決權：增發股份、出售重大資產、及變更主營業務。SFC認為，這些否決權實質上削弱了申請人的控制權，保薦人未能識別此風險，導致合併報表範圍的認定錯誤。

壓力測試的標準程序應包括：

審查股東協議或合營協議中的否決權條款（Veto Rights），特別是在重大決策事項上。
評估否決權的觸發門檻——若少數股東僅需簡單多數即可否決，則風險更高。
模擬極端情景（如少數股東聯合行動），測試申請人是否仍能主導被投資方的相關活動。

判斷標準的灰色地帶與監管邊界

合併報表範圍的判斷並非黑白分明，監管機構與保薦人之間常存在認知差異。以下三個領域是近年爭議的集中點。

VIE結構下的控制權認定困境

VIE結構是香港上市申請中最常見的合併範圍爭議來源。HKEX在2024年修訂的《VIE結構指引》（HKEX-GL77-14）中，要求申請人對VIE實體的「有效控制權」進行更嚴格的論證。具體而言，保薦人需證明：

申請人對VIE實體的權力不僅來自合約條款，還需有實際的營運參與。
VIE實體的少數股東（通常是創始人或管理團隊）不得擁有可單方面終止合約的權利。
申請人需持有VIE實體至少51%的經濟利益，且合約條款應確保申請人在清算時可獲得VIE實體的剩餘資產。

2025年第一季，HKEX上市委員會在審閱一宗醫療科技公司的上市申請時，發現其VIE合約中的「獨家購買權」條款容許VIE實體的創始股東在特定條件下（如申請人違約）優先回購股權。委員會認為這條款削弱了申請人的控制權，要求保薦人重新評估合併範圍。最終申請人修改了合約條款，刪除了該回購權，才獲批上市。

結構性少數股東權益的處理

當申請人持有被投資主體超過50%股權，但少數股東擁有結構性保護條款（如對特定事項的否決權或優先購買權）時，保薦人需判斷該保護條款是否構成「實質性限制」（Substantive Restriction）。根據HKFRS 10第B26段，保護條款（Protective Rights）不影響控制權，但若該條款賦予少數股東主導相關活動的權力，則應被視為「實質性權利」（Substantive Rights），從而影響控制權的認定。

實務中，保薦人需逐條審查少數股東的權利，並分類為「保護性」或「實質性」。例如，少數股東對「變更公司章程」的否決權通常被視為保護性權利，但對「任命CEO」的否決權則可能被視為實質性權利。SFC在2023年的一份合規通訊（SFC Compliance Bulletin 2023-02）中建議，保薦人應就每項少數股東權利出具書面分析，並附上法律意見。

合併範圍變更的披露與回溯審查

上市申請人在提交A1表格後，若發生合併範圍變更（如收購或出售子公司），保薦人須即時更新申請文件，並重新評估對盈利測試的影響。《上市規則》第9.11(10)條要求申請人在上市文件中披露截至最後實際可行日期（Latest Practicable Date）的合併財務報表。若合併範圍變更導致過去三個財政年度的盈利數據發生重大調整（變動超過10%），申請人可能需要重新提交財務報表。

2024年，一宗零售業上市申請因合併範圍變更而延誤了六個月。申請人在提交A1後收購了一家虧損子公司，保薦人未即時更新合併報表，導致上市委員會在聆訊時發現申請人的盈利測試數據與最新財務狀況不符，最終要求申請人撤回申請並重新提交。

實務風險與合規建議

保薦人在合併報表範圍審查中面臨的風險，不僅來自監管處分，更可能導致上市申請被拒或延誤。以下建議基於近年監管案例及業界經驗，供持牌保薦人參考。

建立獨立的合併範圍審查團隊

保薦人應在項目團隊之外，設立專門的合併範圍審查小組（Consolidation Scope Review Unit），由具備HKFRS 10及《上市規則》經驗的合規人員組成。該小組需獨立於項目團隊，直接向保薦人合規總監（Compliance Officer）匯報。SFC在2024年的一份檢查報告中，對三家保薦人提出批評，指出其合併範圍審查依賴項目團隊自行判斷，缺乏獨立覆核機制。

善用外部專家意見

對於複雜的VIE結構或跨國合併範圍問題，保薦人應委聘外部法律顧問或會計師事務所出具獨立意見。2025年，HKEX在《上市申請人指引》中新增第4.3段，明確允許保薦人引用外部專家意見作為控制權評估的依據，但要求保薦人對專家意見的合理性進行獨立評估，不能簡單照搬。

建立合併範圍變更預警機制

保薦人應在申請人內部建立一套合併範圍變更的預警機制，要求申請人在發生以下事件時即時通知保薦人：股權結構變動、重大合約簽訂或終止、董事會成員變更、以及被投資主體的破產或清算程序。該機制應納入保薦人與申請人的《盡職審查協議》（Due Diligence Agreement）中，並設定違約條款。

定期進行合併範圍壓力測試

保薦人應至少每季度對上市申請人的合併範圍進行一次壓力測試，模擬少數股東行使否決權、VIE合約終止、或子公司破產等極端情景對控制權的影響。測試結果應記錄在案，並納入上市申請的盡職審查工作底稿（Working Papers）中。

結語與行動要點

合併報表範圍的審查已成為保薦人盡職審查中最具監管風險的環節之一。SFC與HKEX在2025年的持續收緊，意味著保薦人不能再將此工作外包予會計師或法律顧問，而需建立自身的能力體系。以下五項行動要點，供持牌保薦人參考：

立即檢討內部合併範圍審查程序，確保符合SFC《保薦人指引》第17.2段及HKEX-GL86-16第4.2段的要求，並設立獨立覆核機制。
對現有上市申請項目中的VIE結構進行重新評估，重點審查少數股東的否決權條款是否構成實質性限制，並在必要時修改合約條款。
建立合併範圍變更的即時通報機制，將相關條款納入與申請人的盡職審查協議，並設定每季度的壓力測試流程。
為項目團隊提供HKFRS 10控制權測試的專項培訓，重點涵蓋SFC近年紀律個案中的判斷標準，並定期進行案例研討。
在上市申請文件中，對合併範圍的判斷依據進行詳細披露，包括每項少數股東權利的分類分析及外部專家意見的引用，以降低監管審查風險。