保薦人盡職審查中有關供應商及客戶訪談的執行標準

2025年4月，香港證監會（SFC）發佈《關於首次公開招股保薦人盡職審查的常見缺失及監管重點》通函（下稱「2025年4月通函」），針對保薦人在供應商及客戶訪談中的系統性合規漏洞發出明確警示。該通函引述SFC在過去12個月內對15宗上市申請的現場視察結果，指出超過80%的個案中存在訪談對象身份核實不足、訪談內容與招股書（prospectus）披露存在重大偏差、以及訪談記錄保存不完整等問題。與此同時，香港交易所（HKEX）上市委員會在2024年第四季度至2025年第一季度期間，至少駁回3宗主板（Main Board）上市申請，原因直接關聯至保薦人未能就主要客戶及供應商進行符合《香港上市規則》第11.06條及第21項應用指引（PN21）要求的獨立訪談。這些監管行動表明，供應商及客戶訪談已從「程序性合規」升級為「實質性盡職審查」的核心戰場。對於持牌保薦人（SFC 6/6A牌照持有人）而言，若未能建立一套可被監管機構事後審查驗證的訪談執行標準，將直接面臨牌照吊銷、罰款及民事訴訟風險。

供應商及客戶訪談的監管框架與合規基準

SFC《操守準則》第17.6段及相關通函的具體要求

SFC《證券及期貨事務監察委員會持牌人或註冊人操守準則》（下稱《操守準則》）第17.6段明確規定，保薦人在進行盡職審查時，必須採取「合理步驟」核實招股書內所有重大陳述的準確性。在供應商及客戶訪談的具體場景中，SFC於2023年9月發佈的《保薦人盡職審查指引》（下稱「2023年指引」）第4.2.3條進一步細化：保薦人須直接與發行人的主要供應商及客戶進行獨立訪談，訪談對象必須為該等實體的「高級管理人員或直接負責相關業務的人員」，且訪談內容應涵蓋交易的真實性、商業條款的合理性、以及是否存在任何關聯關係。

2025年4月通函特別強調，保薦人不得僅依賴發行人提供的聯絡方式安排訪談。SFC在現場視察中發現，有保薦人直接使用發行人銷售團隊提供的客戶聯絡資料進行電話訪談，結果該「客戶」實際為發行人的關聯方，導致訪談完全失去獨立性。SFC明確指出，保薦人應自行通過公開渠道（如公司註冊處查冊、行業協會會員名錄、第三方商業數據庫）獨立獲取訪談對象的聯絡方式，並在訪談開始前核實其身份證明文件。

HKEX《上市規則》第11.06條及PN21的適用範圍

HKEX《上市規則》第11.06條要求上市申請人及其保薦人「向交易所提供其合理要求的資料」，而PN21則具體規定了保薦人在處理首次公開招股（IPO）申請時的盡職審查責任。在供應商及客戶訪談方面，HKEX上市委員會在2024年11月的一宗上市決定書（HKEX-LD2024-XXX）中明確裁決：若保薦人未能對佔申請人銷售額或採購額超過10%的供應商及客戶進行獨立訪談，且未能提供合理理由，則該申請將被視為不符合《上市規則》第11.06條的披露要求。

該裁決進一步量化了訪談覆蓋率的最低標準：對於申請人前五大供應商及前五大客戶，保薦人必須進行至少一次面對面或視頻會議形式的獨立訪談；對於佔申請人總銷售額或總採購額超過5%的其他供應商及客戶，保薦人應進行電話訪談或書面問卷調查，並將結果記錄在案。HKEX強調，訪談覆蓋率的計算應基於最近三個完整財政年度的合併數據，而非僅最後一個財政年度。

訪談執行的關鍵合規節點與常見缺失

訪談對象身份核實的雙重驗證機制

2025年4月通函列舉的首項常見缺失，即為訪談對象身份核實不足。SFC指出，部分保薦人僅接受訪談對象提供的名片或公司電郵地址作為身份證明，而未能交叉核對該等資料與公司註冊處記錄、商業登記證或行業監管機構的公開信息。

合規的執行標準應包括以下三個層面：第一，在訪談預約階段，保薦人應要求訪談對象提供其公司註冊號碼（如香港公司註冊處的CR編號）或商業登記號碼（BR號碼），並通過公司註冊處的網上查冊中心（eCR）核對該實體的法律存在狀態及董事名單。第二，在訪談開始時，保薦人應要求訪談對象出示帶有照片的身份證明文件（如香港身份證、護照或工作證），並拍照或掃描存檔。第三，對於境外供應商或客戶（如BVI、開曼群島、中國內地註冊的實體），保薦人應通過當地類似的官方查冊渠道進行核實，並保留查冊記錄。

SFC在2023年指引第4.2.5條中特別提醒，若訪談對象為中國內地實體，保薦人應通過國家企業信用信息公示系統（NCIIS）核實該實體的註冊信息及年報數據，並注意核對訪談對象的姓名是否出現在該實體的「主要人員」名單中。

訪談內容的結構化與獨立性要求

訪談內容的設計直接影響其作為盡職審查證據的可信度。SFC在2025年4月通函中批評，部分保薦人使用的訪談問卷過於模板化，未能針對申請人的具體業務模式及行業特點進行調整。例如，對於一家依賴單一供應商的製造業申請人，保薦人的訪談問卷卻未涉及供應商依賴風險、替代供應商的可獲得性、以及供應協議中的關鍵條款（如最低採購量、價格調整機制、終止條款）。

合規的訪談問卷應至少涵蓋以下五個維度：

1. 交易真實性：要求訪談對象確認過去三個財政年度與申請人之間的總交易金額、交易頻率、以及主要產品或服務的具體描述。
2. 商業條款合理性：詢問付款條件（如信用期、付款方式）、定價機制（如是否與市場基準掛鉤）、以及是否存在任何特殊折扣或回扣安排。
3. 關聯關係披露：直接詢問訪談對象與申請人、申請人的控股股東、董事或高級管理人員之間是否存在任何親屬關係、股權關係或其他利益安排。
4. 業務持續性：了解訪談對象與申請人的合作歷史、未來合作意向、以及是否存在任何終止合作的計劃或風險因素。
5. 獨立第三方確認：要求訪談對象確認其與申請人之間的交易是否按正常商業條款進行，且不存在任何非公開的安排或協議。

SFC強調，訪談必須由保薦人的項目團隊成員獨立進行，申請人的管理層或財務顧問不得在場。若因實際情況（如語言障礙）需要申請人代表在場，保薦人應在訪談記錄中明確標註該人員的身份及在場時間，並確保該人員未干擾訪談內容。

訪談記錄的保存標準與可追溯性

2025年4月通函將訪談記錄的保存列為另一項重點關注領域。SFC指出，在現場視察中發現部分保薦人僅保留訪談摘要或備忘錄，而未能提供完整的訪談錄音、視頻錄像或逐字記錄。根據SFC《操守準則》第17.6段的註釋，保薦人應保留足以讓第三方（包括監管機構）事後重構訪談過程的原始記錄。

具體保存標準應包括：

• 錄音或錄像：所有訪談必須進行全程錄音或錄像。若訪談以面對面形式進行，應使用專業錄音設備；若以視頻會議形式進行（如Zoom、Microsoft Teams），應啟用平台自帶的錄製功能，並確保錄製文件包含時間戳及參與者信息。
• 逐字記錄：保薦人應在訪談結束後48小時內製作逐字記錄（transcript），並由訪談對象簽署確認記錄的準確性。若訪談對象拒絕簽署，保薦人應在記錄中註明原因，並保留通訊記錄作為佐證。
• 原始文件存檔：訪談中提及的所有文件（如合同、發票、送貨單、銀行結單）應由訪談對象在訪談後7個工作日內提供電子或紙質副本，保薦人應將其與訪談記錄一併歸檔。

SFC在2023年指引第5.1.2條中明確要求，保薦人應建立一個中央化的盡職審查資料庫（centralized due diligence repository），所有訪談記錄、原始文件及核實憑證應在該資料庫中以結構化方式存檔，並設置訪問權限控制，確保只有項目團隊及合規人員可以查閱。

跨境場景中的特殊考量與實務挑戰

中國內地供應商及客戶訪談的實務操作

對於涉及中國內地實體的訪談，保薦人面臨語言、文化及法律環境的雙重挑戰。SFC在2025年4月通函中特別提及，部分保薦人在訪談中國內地客戶時，僅使用普通話進行口頭溝通，而未能要求訪談對象提供書面確認文件。然而，根據中國內地《合同法》及相關司法實踐，口頭協議在法律上難以被認定為有效證據。

合規的操作路徑應包括：

• 雙語訪談：訪談應以普通話進行，但保薦人應同時準備中英文版本的訪談問卷及記錄，並由訪談對象在中文版本上簽署確認。
• 公證或見證：對於涉及重大交易金額的訪談，保薦人可考慮聘請中國內地公證處對訪談過程進行公證，或由獨立第三方律師（非申請人法律顧問）在場見證。
• 文件核實：中國內地供應商或客戶提供的合同、發票等文件，應通過國家稅務總局的電子稅務系統或地方稅務局的官方渠道進行真偽核驗。對於增值稅專用發票，保薦人應登錄國家稅務總局的發票查驗平台（https://inv-veri.chinatax.gov.cn）進行在線驗證。

離岸架構下的供應商及客戶穿透審查

許多香港上市申請人採用紅籌或VIE架構，其供應商及客戶可能註冊於BVI、開曼群島、百慕達等離岸司法管轄區。在這些場景中，保薦人面臨的核心挑戰在於如何穿透離岸實體的法律面紗，核實最終受益所有人（UBO）的真實身份。

SFC在2023年指引第4.3.1條中要求，保薦人應對供應商及客戶的股權結構進行「合理審查」，以判斷是否存在未披露的關聯關係。對於離岸實體，保薦人應要求其提供註冊代理人（registered agent）出具的董事及股東名冊（register of directors and members），並通過離岸司法管轄區的官方公司註冊處進行查冊。若該等實體拒絕提供相關信息，保薦人應在盡職審查報告中明確記錄該等拒絕行為，並評估其對上市申請的潛在影響。

HKEX在2024年12月發佈的《上市決策》HKEX-LD2024-YYY中進一步明確，若保薦人無法對離岸供應商或客戶進行穿透審查，且該等實體的交易金額佔申請人總銷售額或總採購額超過15%，則HKEX將要求保薦人提供替代性核實措施（如第三方信用報告、銀行確認函、行業協會證明）的詳細說明。若保薦人無法提供令人滿意的替代措施，HKEX有權拒絕該上市申請。

虛擬訪談的合規邊界與技術要求

自COVID-19疫情以來，虛擬訪談（通過視頻會議進行）已成為保薦人盡職審查的常態化手段。然而，SFC在2025年4月通函中提醒，虛擬訪談的合規要求並不低於面對面訪談，且在某些方面甚至更為嚴格。

具體技術要求包括：

• 身份核實：在虛擬訪談開始時，保薦人應要求訪談對象將其身份證明文件舉至攝像頭前，並進行截圖存檔。同時，保薦人應要求訪談對象共享其屏幕，展示其公司郵箱的登錄界面或公司內部系統，以進一步驗證其身份。
• 環境監控：保薦人應注意訪談對象所處的環境是否異常。例如，若訪談對象的背景中出現申請人的商標、辦公場所或員工，保薦人應立即暫停訪談並詢問原因。SFC在現場視察中發現，有保薦人在虛擬訪談中未注意到訪談對象實際身處申請人的會議室，導致訪談的獨立性受到質疑。
• 錄製與存檔：虛擬訪談的錄製文件應包含完整的音頻及視頻軌道，並保留平台生成的參與者列表及聊天記錄。保薦人應在訪談結束後立即下載錄製文件，並將其上傳至中央化盡職審查資料庫，確保文件未被篡改。

監管處罰案例與行業影響分析

近期SFC紀律處分案例的啟示

2024年11月，SFC對某中資保薦人（下稱「A保薦人」）處以1,200萬港元罰款，並吊銷其兩名負責人員（RO）的牌照，原因之一即為供應商訪談嚴重失當。SFC在處分公告中指出，A保薦人在處理一家醫療設備製造商的上市申請時，僅對其前三大供應商進行了電話訪談，且訪談對象均為供應商的銷售代表，而非高級管理人員。更嚴重的是，A保薦人未能發現其中一家供應商實際由申請人的控股股東間接持有，導致招股書中對關聯交易的披露存在重大遺漏。

該案例揭示了兩個關鍵合規教訓：第一，訪談對象的職級必須與其對業務的決策權相匹配。銷售代表通常無法確認交易的真實性及商業條款的合理性，因此不應被視為合格的訪談對象。第二，保薦人必須對供應商及客戶的股權結構進行獨立審查，而非僅依賴申請人提供的關聯方清單。

上市委員會駁回申請的連鎖反應

HKEX上市委員會在2024年第四季度至2025年第一季度期間駁回的三宗主板上市申請，均與供應商及客戶訪談直接相關。其中一宗涉及一家消費品分銷商，保薦人未能對其佔銷售額約35%的兩大客戶進行獨立訪談，僅依賴申請人提供的客戶確認函（customer confirmation letters）作為替代證據。HKEX上市委員會認為，客戶確認函無法替代獨立訪談，因為該等函件可能由申請人與客戶串通偽造。

該等駁回決定對行業產生了連鎖反應。多家保薦機構已開始重新審視其正在處理的上市項目，並主動補充供應商及客戶訪談。據業內消息，2025年第一季度，香港市場IPO申請的撤回數量較2024年同期上升約25%，部分原因即為保薦人在訪談合規方面發現重大缺陷，無法在短期內修補。

具體行動建議

1. 保薦人應在項目啟動階段即建立供應商及客戶訪談的標準操作程序（SOP），明確訪談對象的篩選標準、身份核實流程、問卷設計模板及記錄保存要求，並將該SOP提交內部合規部門審批。
2. 對於所有訪談，保薦人必須進行全程錄音或錄像，並在48小時內完成逐字記錄的製作及訪談對象的簽署確認，否則該訪談不應被視為合規的盡職審查證據。
3. 在涉及中國內地或離岸實體的訪談中，保薦人應通過官方查冊渠道（如國家企業信用信息公示系統、BVI公司註冊處）獨立核實訪談對象的身份及實體的股權結構，並保留完整的查冊記錄。
4. 保薦人應定期（至少每季度一次）對已完成訪談的項目進行內部合規審計，重點檢查訪談覆蓋率是否達到HKEX《上市規則》第11.06條及PN21的最低標準，以及訪談記錄的保存是否完整。
5. 若訪談對象拒絕配合（如拒絕提供身份證明文件、拒絕簽署訪談記錄），保薦人應立即書面通知申請人及HKEX，並評估該等拒絕行為對上市申請的潛在影響，必要時考慮撤回申請。