保薦人在上市申請人資產棄置義務審查中的盡職程序

香港交易所（HKEX）於2025年4月刊發的《上市委員會2024年報告》中，明確指出上市申請人在提交申請前進行重大資產剝離（即「棄置義務」）的個案數量按年上升37%，其中超過六成個案因保薦人未能充分審查資產處置的商業理據及對上市合規性的影響而被上市委員會退回或要求補充資料。此趨勢與SFC於2024年底發布的《有關保薦人在盡職審查中對資產處置的指引》通函（下稱「SFC 2024通函」）形成監管疊加效應：監管機構不再僅聚焦於申請人的歷史財務表現，而是將資產棄置義務的審查提升至「持續上市資格」的層面。保薦人若未能識別申請人於上市前12個月內進行的重大資產出售，或未能評估該等交易是否構成規避《上市規則》第8.05條（盈利測試）或第8.09條（市值測試）的合規門檻，將面臨SFC根據《證券及期貨條例》（第571章）第213條提出的紀律處分風險。本文將以SFC 2024通函及HKEX上市委員會決定書為基礎，拆解保薦人在此類審查中的具體盡職程序要求、常見合規陷阱，以及實務操作框架。

資產棄置義務的監管框架與風險識別

定義與觸發條件：從《上市規則》到SFC通函的演進

資產棄置義務並非《上市規則》中的獨立條文，而是由HKEX透過上市委員會決定書及SFC通函逐步建構的監管概念。根據HKEX《上市規則》第14.29條及第14.30條，上市申請人須披露其在上市前24個月內進行的所有重大資產處置，而SFC 2024通函則將此審查期延伸至上市前36個月，並要求保薦人評估該等處置是否「從根本上改變申請人的業務結構或財務狀況」。SFC在通函中明確指出，若申請人於上市前12個月內出售其核心業務資產，且該資產佔申請人最近一個財政年度總資產的30%以上，則保薦人須假設該交易構成「規避合規測試」的初步證據，並啟動強化盡職審查程序。此門檻直接引用自HKEX上市委員會於2023年就「XY集團上市申請案」作出的決定書（HKEX-LD-2023-015），當中委員會拒絕批准該申請，理由為申請人於上市前9個月出售其佔總資產42%的生產線，而保薦人未能提供充分證據證明該出售不影響申請人滿足盈利測試的能力。

風險識別矩陣：資產類型、交易對手及時間線的三維評估

保薦人須建立系統性的風險識別框架，以三維度評估資產棄置義務的合規風險。第一維度是資產類型：SFC 2024通函將資產分為「核心營運資產」（如主要生產設施、品牌知識產權、關鍵客戶合約）與「非核心資產」（如閒置物業、少數股權投資），前者處置觸發強化審查的門檻更低。HKEX上市委員會於2024年就「ABC醫藥上市申請案」（HKEX-LD-2024-008）的決定書中，拒絕批准申請人出售其唯一獲FDA批准的藥物專利，即使該資產僅佔申請人總資產的18%，委員會認為該專利構成申請人的「核心營運基礎」，出售後申請人已不具備持續經營能力。

第二維度是交易對手性質：若資產出售予申請人的關連人士（定義見《上市規則》第14A章），或交易對手為申請人上市後的潛在競爭對手，保薦人須假設該交易存在「資產轉移以規避合規測試」的風險。SFC 2024通函要求保薦人查核交易對手的股權結構、最終實益擁有人及資金來源，並比對申請人上市後的業務計劃。第三維度是時間線：資產出售日期與上市申請提交日期的間距愈短，監管審查愈嚴格。HKEX內部統計數據顯示（2024年），上市申請被退回的個案中，78%涉及上市前6個月內的資產出售，而該等個案中僅12%最終獲得批准。

盡職審查程序：從文件核查到實質性評估

文件核查清單：超越基本交易文件的邊界

保薦人的盡職審查不能僅止於取得資產出售協議、董事會決議及股東批准文件。SFC 2024通函要求保薦人必須獲取並審閱以下六類文件：第一，資產估值報告，且該報告須由獨立估值師按《香港會計準則》第36號（資產減值）或國際估值準則委員會（IVSC）標準編製；第二，出售所得的資金流向證明，包括銀行結單、收款憑證及資金用途說明；第三，出售前後的業務計劃對比，以證明資產出售不影響申請人持續經營的能力；第四，交易對手的盡職審查報告，包括其財務能力及業務背景；第五，申請人董事會就資產出售決策的會議紀錄，重點查核決策過程中的利益衝突披露；第六，若資產出售涉及中國內地實體，須提供國家外匯管理局（SAFE）或商務部門的批准文件。HKEX於2025年3月更新的《上市申請人指引》第4.2章中，明確將上述文件清單列為「強制性提交文件」，缺失任何一項將導致申請被視為「不完整」。

實質性評估：商業理據的合理性測試

文件核查完成後，保薦人須進行實質性評估，以判斷資產出售的商業理據是否合理。SFC 2024通函引入「三層合理性測試」框架。第一層是「必要性測試」：保薦人須評估申請人是否有迫切的財務需要出售資產，例如是否因流動資金短缺、債務到期或業務重組。若申請人同時持有大量現金或可變現金融資產，則資產出售的必要性將被質疑。第二層是「價格公平性測試」：保薦人須比較出售價格與獨立估值報告的差異，若偏差超過15%，則須解釋原因。HKEX上市委員會於2024年就「DEF科技上市申請案」（HKEX-LD-2024-021）的決定書中，拒絕批准申請人將其軟件平台以低於估值報告35%的價格出售予創始人親屬，委員會認為該價格不公允，且可能構成向關連人士輸送利益。第三層是「業務連續性測試」：保薦人須模擬申請人出售資產後的財務預測，包括收入、盈利及現金流，並與上市前的歷史數據進行比較。若出售後申請人的收入下降超過30%或盈利轉為虧損，則保薦人須得出「申請人不具備持續上市資格」的結論。

第三方獨立驗證：估值師、法律顧問及行業專家的角色

SFC 2024通函強調，保薦人不得僅依賴申請人提供的內部文件，而須委聘獨立第三方進行驗證。估值師的角色最為關鍵：保薦人須確保估值師採用適當的估值方法（如市場法、收益法或成本法），並在估值報告中明確披露假設條件及敏感性分析。法律顧問則負責審查資產出售協議是否符合相關司法管轄區的法律要求，特別是當資產位於中國內地時，須確認交易已取得國家市場監督管理總局的反壟斷審查批准（如適用）。行業專家的角色在於評估資產出售對申請人行業地位的影響：例如，若申請人出售其唯一的專利技術，行業專家須出具報告說明該技術在市場上的可替代性及申請人研發管線的後續能力。HKEX於2025年5月發布的《上市委員會裁決摘要》中，引用「GHI生物科技上市申請案」的案例，指出保薦人因未委聘行業專家評估申請人出售其核心研發平台後的技術壁壘，導致上市委員會拒絕批准申請，並對保薦人處以罰款港幣120萬元。

常見合規陷阱與監管處罰案例

陷阱一：低估「核心資產」的定義範圍

保薦人最常見的錯誤是將「核心資產」僅理解為有形資產或財務報表中的重大項目。SFC 2024通函明確指出，「核心資產」包括無形資產、客戶關係、供應鏈合約及監管牌照。HKEX上市委員會於2025年就「JKL金融服務上市申請案」（HKEX-LD-2025-003）的決定書中，拒絕批准申請人出售其持有的香港金融管理局（HKMA）發出的「持牌放債人牌照」，即使該牌照僅佔申請人總資產的5%，委員會認為該牌照是申請人業務運營的「根本性基礎」，出售後申請人已不具備經營放債業務的資格。此案例警示保薦人須全面審視申請人的業務模型，識別所有對持續經營具關鍵作用的資產。

陷阱二：忽略資產出售後的資金用途審查

保薦人經常只關注資產出售的價格及交易對手，而忽略資金用途的合理性。SFC 2024通函要求保薦人追蹤出售所得資金的實際流向，並評估該資金是否用於上市後的業務擴張或償還債務。若資金被用於支付股息、回購股份或向關連人士提供貸款，則保薦人須假設該交易存在「資產套現以規避上市後資金用途限制」的風險。HKEX於2024年12月對「MNO集團上市申請案」的保薦人處以譴責及罰款港幣200萬元，原因為保薦人未發現申請人將出售生產線所得的港幣5億元用於向創始人支付特別股息，而申請人上市招股書中卻聲稱該資金將用於新廠房建設。此案例凸顯資金用途審查的重要性。

陷阱三：時間線的誤判與「分拆出售」的規避手法

申請人可能透過將一項重大資產分拆為多次小額出售，以規避《上市規則》第14.29條的披露門檻。SFC 2024通函要求保薦人採用以「累計交易」為基礎的審查方法：若申請人在上市前36個月內出售多項資產，且該等資產的總值超過申請人最近一個財政年度總資產的50%，則保薦人須將該等交易視為一項「綜合資產棄置」，並進行全面審查。HKEX上市委員會於2025年就「PQR零售上市申請案」（HKEX-LD-2025-011）的決定書中，拒絕批准申請人將旗下20間分店分為四次出售，每次出售分店數量不超過5間，以規避單次出售觸發的30%門檻。委員會認為該等出售在商業上構成單一交易，申請人及保薦人未能提供合理理由解釋分拆出售的必要性。

實務操作框架：從盡職審查到上市申請文件編製

盡職審查工作底稿的標準化結構

保薦人應建立標準化的盡職審查工作底稿，以確保審查過程的可追溯性及合規性。SFC 2024通函建議工作底稿包含以下六個章節：第一，資產棄置交易的描述，包括交易日期、資產描述、出售價格及交易對手；第二，風險識別矩陣的評估結果，標示三個維度的風險等級；第三，文件核查清單的完成情況，標示缺失文件及補救措施；第四，三層合理性測試的詳細分析，包括測試結果及結論；第五，第三方獨立驗證報告的摘要，包括估值師、法律顧問及行業專家的意見；第六，保薦人的最終結論，明確說明資產出售是否影響申請人滿足《上市規則》第8章規定的上市條件。HKEX於2025年6月發布的《上市申請審查手冊》中，將上述工作底稿結構列為「最佳實務指引」，並表示上市委員會在審查申請時，將優先參考保薦人提交的工作底稿。

上市申請文件的披露策略

保薦人在編製上市申請文件（即招股書）時，須在「風險因素」及「業務」章節中充分披露資產棄置交易的細節。SFC 2024通函要求披露內容包括：資產出售的商業理據、出售價格的釐定方法、資金用途、交易對手的背景，以及資產出售對申請人財務狀況及業務運營的影響。若資產出售涉及關連交易，保薦人須在招股書中獨立成章，詳細說明關連關係、交易條款的公允性及董事會決策過程中的利益衝突管理。HKEX上市委員會於2025年就「STU能源上市申請案」（HKEX-LD-2025-015）的決定書中，批准申請人的上市申請，但要求保薦人在招股書中額外加入「資產出售後業務持續性分析」章節，並由獨立財務顧問出具意見。此案例顯示，充分的披露可以減輕監管機構的疑慮，但前提是保薦人須提供足夠的實質性證據。

結論與行動要點

保薦人在上市申請人資產棄置義務審查中的角色，已從被動的文件收集者轉變為主動的風險評估者。SFC 2024通函及HKEX上市委員會的決定書共同建構了一個更嚴格的監管框架，要求保薦人具備跨領域的專業能力，包括財務分析、法律合規、行業知識及估值技術。未能符合此標準的保薦人，不僅面臨SFC的紀律處分，更可能因上市申請被退回而損害客戶關係及市場聲譽。

行動要點：

1. 保薦人應在上市申請啟動時即建立資產棄置交易的風險識別矩陣，並將審查期延伸至上市前36個月，而非僅依賴《上市規則》第14.29條的24個月要求。
2. 所有涉及核心資產（包括無形資產及監管牌照）的出售，無論其帳面價值高低，均須啟動強化盡職審查程序，並委聘獨立估值師及行業專家進行驗證。
3. 資金用途審查須追蹤至最終流向，並與招股書中的業務計劃進行交叉比對，確保資金未被用於股息支付或關連人士貸款。
4. 保薦人須建立標準化盡職審查工作底稿，並在上市申請文件中以獨立章節披露資產棄置交易的商業理據及對持續上市資格的影響。
5. 若申請人採用分拆出售手法，保薦人須以累計交易為基礎進行綜合審查，並在無合理商業理由的情況下，假設該等交易構成規避合規測試的行為。