保薦人盡職審查中有關關聯方交易的定價公允性評估

2025年4月，證監會（SFC）發表《保薦人主題視察報告》，明確指出在首次公開招股（IPO）中，保薦人對關聯方交易定價公允性的盡職審查存在系統性不足。報告引述多宗個案，其中保薦人僅依賴發行人提供的單一估值報告，未有獨立核實可比市場價格或進行敏感性分析。此舉直接違反SFC《操守準則》第17.6段及香港交易所（HKEX）《主板上市規則》第14A章關於關連交易必須「公平合理」且符合公司及股東整體利益的規定。保薦人若未能充分評估定價機制，一旦上市後關聯方交易被質疑利益輸送，保薦人可能面臨SFC紀律處分，包括罰款、暫時吊銷牌照，甚至刑事檢控。本文將從監管框架、盡職審查實務及個案分析三個層面，剖析保薦人如何建立一套可防禦的定價公允性評估體系。

監管框架與核心要求

HKEX《上市規則》第14A章下的定價基準

《主板上市規則》第14A章對關連交易設有嚴格的披露及股東批准要求。其中第14A.55條規定，所有關連交易必須按「正常商業條款」進行，且定價須「公平合理」。保薦人在盡職審查中，需取得並審閱交易的定價文件，包括但不限於報價單、合約、估值報告及獨立財務顧問意見。若交易涉及資產買賣或服務提供，保薦人須比較市場上同類交易的價格範圍，並解釋為何選用特定定價方法（如成本加成法、市場比較法或收益法）。

SFC《操守準則》第17.6段進一步要求保薦人「採取合理步驟，確保申請上市文件所載的陳述在所有重大方面均屬真實、準確及不具誤導性」。這意味著保薦人不能僅接受發行人提供的定價陳述，而必須主動進行獨立驗證。例如，若關聯方交易涉及物業租賃，保薦人應查閱差餉物業估價署的市場租金數據，或委託獨立測量師行出具租金評估報告。

HKMA對銀行關聯交易的額外要求

對於銀行或金融機構上市，香港金融管理局（HKMA）的《監管政策手冊》CA-S-1章對關聯交易設有更嚴格的資本及風險管理要求。保薦人需注意，若發行人為持牌銀行，其關聯方交易不僅須符合HKEX規則，亦須滿足HKMA對「關聯方暴露」的集中度限制。定價公允性評估需納入銀行的內部資金轉移定價（FTP）機制，確保交易利率不偏離市場利率超過特定基點（bps）。2024年HKMA曾就一宗銀行關聯貸款定價低於市場利率200 bps的個案，對相關銀行施加附加資本要求，側面反映監管機構對定價偏差的零容忍態度。

盡職審查實務：定價公允性評估的具體步驟

第一步：識別關聯方交易的範圍與性質

保薦人應在盡職審查初期，要求發行人提供完整的關聯方清單及所有關聯方交易明細。根據《上市規則》第14A.07條，關聯方包括董事、最高行政人員、主要股東及其聯繫人。保薦人需核對發行人的股權結構圖、董事會會議記錄及關聯方交易登記冊，確保無遺漏。若發行人設有VIE架構（可變利益實體），關聯方範圍可能延伸至VIE的股東及實際控制人，保薦人應特別關注此類結構下的交易定價是否反映真實商業價值。

第二步：選取合適的定價方法並進行獨立驗證

保薦人需根據交易類型選取定價方法。常見方法包括：

• 市場比較法：適用於商品或服務交易。保薦人應從Bloomberg、Reuters或行業報告中提取可比交易價格，並進行統計分析（如中位數、四分位數範圍）。若發行人聲稱交易價格低於市場平均，保薦人須要求提供書面解釋，例如批量折扣或長期合作關係。
• 成本加成法：適用於內部服務或產品供應。保薦人需審查發行人的成本核算系統，確認加成率（mark-up）是否與行業慣例一致。SFC曾指出，部分發行人以低於成本的價格向關聯方提供服務，實質為利益輸送，保薦人若未發現此類異常，即構成失職。
• 收益法：適用於無形資產或長期合約。保薦人需審閱估值假設（如折現率、增長率），並進行敏感性分析，測試假設變動對定價的影響。若估值報告由關聯方推薦的估值師出具，保薦人應考慮委託第二家獨立估值師進行交叉驗證。

第三步：評估獨立第三方意見的可靠性

若發行人已委託獨立財務顧問或估值師出具意見，保薦人仍需獨立評估該等意見的質量。根據SFC《操守準則》第17.6段，保薦人應審查顧問的資歷、獨立性及工作底稿。2023年SFC在《保薦人盡職審查指引》中明確要求，保薦人不得僅依賴顧問的結論，而必須自行覆核其分析過程。例如，若估值報告使用市場比較法，保薦人應確認所選可比公司或交易是否與發行人業務性質、規模及地域市場相符。

個案分析：定價公允性不足的典型情況

個案一：物業租賃交易中的定價偏差

2022年，一家擬於主板上市的內地地產公司，其關聯方租賃交易中，發行人以低於市場租金30%的價格向關聯方出租物業。保薦人僅依賴發行人提供的內部租金評估，未查閱差餉物業估價署或仲量聯行等第三方機構的市場數據。SFC在視察中發現此問題，要求保薦人補充盡職審查，最終發行人需重新協商租金條款，並在招股書中披露定價依據。此案凸顯保薦人若未能獨立驗證市場價格，將承擔監管風險。

個案二：關聯方貸款利率低於市場水平

2024年，一家金融科技公司上市申請中，其關聯方貸款利率較香港銀行同業拆息（HIBOR）低150 bps。保薦人未質疑此偏差，僅以「集團內部融資安排」為由接受。HKEX上市科發回問詢，要求解釋為何利率低於市場水平，以及是否構成對關聯方的財務資助。保薦人最終需聘請獨立財務顧問出具公允性意見，並在招股書中披露利率比較分析。此案反映監管機構對金融類關聯交易定價的敏感性極高，保薦人須具備金融市場定價的專業知識。

防禦性盡職審查：建立可審計的定價評估檔案

保薦人應建立一套標準化的定價公允性評估工作底稿，內容包括：

1. 交易識別文件：關聯方清單、交易明細及合約副本。
2. 定價方法選擇理由：書面記錄為何選用某種定價方法，以及為何排除其他方法。
3. 市場數據來源：列出所有參考的市場數據來源（如Bloomberg、行業報告、政府統計），並標明數據日期及範圍。
4. 敏感性分析結果：對關鍵假設進行敏感性測試，並記錄測試結果對定價的影響。
5. 獨立第三方意見審查記錄：包括顧問資歷、獨立性聲明及工作底稿審查摘要。

此等工作底稿須在上市申請前完成內部合規審閱，並保留至少七年，以備SFC或HKEX查閱。2025年SFC在《保薦人主題視察報告》中強調，缺乏完整工作底稿的保薦人，將被視為未履行盡職審查責任。

行動建議

• 保薦人應在盡職審查初期，要求發行人提供至少三個獨立市場數據來源，以驗證關聯方交易定價。
• 若交易涉及金融工具或利率，保薦人須進行基準利率（如HIBOR、SOFR）比較，並記錄偏差原因。
• 保薦人應定期更新內部定價公允性評估指引，納入SFC及HKEX最新通函及上市委員會決定書的案例。
• 對於VIE架構下的關聯方交易，保薦人應特別關注實際控制人與VIE股東之間的交易定價，避免結構性利益輸送。
• 所有定價評估工作底稿須經保薦人內部合規部門獨立審閱，並簽署確認文件。