保薦人盡職審查中有關業務合作協議的終止條款風險

2025年第二季，香港交易所（HKEX）上市委員會連續三宗涉及業務合作協議（Business Cooperation Agreement, BCA）終止條款的上訴個案，直接觸發證監會（SFC）就保薦人盡職審查中對合約風險的評估標準發出內部指引通函。這三宗個案的共通點在於，申請人於遞交A1申請表前六至十二個月內，與主要客戶或供應商簽訂的BCA均包含一項「無過失終止權」（termination for convenience）條款，而保薦人團隊在盡職審查中僅以「該條款從未被行使」為由，認定其不構成重大依賴風險。上市委員會在2025年4月的裁決書中明確指出，此類評估方法未能符合《上市規則》第9.11(23a)條對「重大客戶依賴性」的披露要求，並退回其中兩宗的上市申請。此裁決直接改寫了保薦人對BCA條款審查的合規底線——過去被視為「標準商業條款」的單方終止權，如今可能觸發上市申請的實質性障礙。

終止條款的監管定位：從「附屬條文」到「核心風險因子」

SFC在2025年5月發出的《有關保薦人就業務合作協議進行盡職審查的常見缺失》通函（下稱「5月通函」）中，首次將BCA中的終止條款單獨列為「高風險審查範疇」。該通函引用《操守準則》第17.6段，要求保薦人必須對協議中任何賦予對方單方終止權的條文進行「實質性影響評估」，而非僅依賴歷史行使記錄。

無過失終止權的結構性風險

無過失終止權（termination for convenience）在商業實務中常見於分銷協議、原材料供應合約及技術授權安排。以2025年4月被退回申請的個案A為例，該公司與其最大客戶（佔總收入42.7%）簽訂的五年期獨家分銷協議中，客戶享有「提前九十日書面通知即可終止合約，無需說明理由」的權利。保薦人在盡職審查中採納了管理層的陳述，認為該條款「從未被行使」且「客戶有長期合作意願」，故未將其列為重大風險。上市委員會裁決時指出，該公司超過四成的收入來源完全取決於一個客戶的單方意願，而保薦人未能提供任何客觀證據（如客戶的董事會決議或長期供應承諾函）來證明該終止權的實際行使門檻高於合約字面條款。

交叉違約與連鎖終止效應

更為複雜的風險出現在BCA中包含交叉違約（cross-default）條款的個案。2025年3月，一家醫療器械分銷商在GEM上市申請中，被發現其與三家主要分銷商簽訂的協議均包含「若甲方與乙方任何關聯公司之其他合約違約，則視為對本協議違約」的條款。SFC在審閱保薦人工作底稿時發現，該保薦人僅獨立審視了每份BCA的終止條款，卻未將交叉違約條款串聯分析。最終，該申請因未能充分披露潛在的連鎖終止風險而被要求重新提交招股書（prospectus）。此案例直接導致SFC在5月通函中新增一項要求：保薦人必須對同一申請人集團內所有BCA進行「網絡化審查」，識別任何可能觸發連鎖終止的條款組合。

盡職審查程序的實務重構

面對監管機構的明確立場，保薦人內部合規部門需對現行盡職審查程序進行系統性調整。核心變化在於，BCA終止條款的審查不再停留於合約文本的表面解讀，而是需要延伸至客戶的商業動機、行業慣例及替代供應鏈的可行性。

客戶依賴度的量化門檻

根據5月通函的指引，當單一客戶或供應商佔申請人總收入或總採購額超過30%時，保薦人必須執行以下額外程序：第一，取得該客戶或供應商最近兩個財政年度的經審計財務報表，以評估其持續經營能力；第二，向該客戶或供應商發出獨立確認函，要求其書面確認「無意圖於未來二十四個月內行使任何合約賦予的終止權」；第三，模擬在該客戶或供應商行使終止權的情況下，申請人需時多久才能從替代來源獲得同等條件的業務支持。上述三項程序均需形成書面紀錄，納入保薦人工作底稿。

合約條款的「壓力測試」方法論

2025年6月，香港保薦人協會（HKSA）發佈的實務指引中，建議採用「三層壓力測試」框架來評估終止條款的實際風險。第一層為「法律可執行性測試」：評估終止條款是否違反香港《合約（第三者權利）條例》（第623章）或相關司法管轄區的強制性法律。第二層為「商業合理性測試」：分析該終止權在行業內的普遍程度，以及申請人是否有足夠的議價能力要求對方修改或刪除該條款。第三層為「替代性測試」：量化申請人轉換客戶或供應商的成本，包括合約終止後的存貨處理、設備專用性損失及員工安置費用。只有在三層測試均顯示風險可控的情況下，保薦人才可認定該終止條款不構成重大上市障礙。

跨境結構中的特殊考量

對於採用VIE架構或涉及中國內地業務的上市申請，BCA終止條款的風險評估需要額外考慮內地法律環境的特殊性。

中國合同法下的任意解除權

根據《中華人民共和國民法典》第563條，當事人在特定情況下享有法定任意解除權。這與香港普通法下對合約條款的嚴格解釋原則存在根本差異。2025年7月，一家以VIE架構在主板申請上市的線上教育平台，其與境內運營實體簽訂的獨家技術服務協議中，內地方享有「若甲方認為合作不再符合其最佳利益，可隨時終止合約」的條款。保薦人最初依據香港法律意見認為該條款因「過於模糊」而不可執行，但SFC要求保薦人額外取得中國法律意見，確認該條款在內地司法實踐中是否會被法院支持。最終的中國法律意見指出，該條款符合《民法典》第563條的精神，且內地法院傾向於尊重當事人意思自治。該申請最終於2025年8月撤回，主因是保薦人無法在合理時間內設計出足夠的保障措施來抵消此終止權的潛在影響。

外匯管制與跨境支付條款的互動

當BCA涉及跨境服務費或特許權使用費的支付時，終止條款可能與中國內地的外匯管制規定產生交互影響。2025年9月，一家生物科技公司在主板申請中，其與境內CRO（合同研究組織）簽訂的研發服務協議包含一條「若甲方未能按時取得國家外匯管理局（SAFE）的付款批准，乙方有權立即終止合約」的條款。保薦人最初未將此條款視為風險，因為申請人過去三年從未出現付款延遲。然而，SFC在審閱中要求保薦人提供SAFE過去三年對同類跨境付款的審批時間統計數據，以評估「按時取得批准」的實際可靠性。該申請最終被要求補充披露外匯審批延遲可能導致的合約終止風險，並在風險因素章節中量化該風險對研發進度的潛在影響。

監管展望與合規策略

SFC在2025年10月的季度監管簡報會上明確表示，將在2026年第一季啟動針對保薦人BCA盡職審查的專項現場檢查（on-site inspection）。檢查重點將包括保薦人是否對所有收入貢獻超過15%的客戶BCA進行了完整的終止條款分析，以及該分析是否涵蓋了交叉違約、連鎖終止及跨境法律衝突等複雜情境。

文件保存與審計軌跡

保薦人應確保每一份BCA的終止條款分析均形成獨立的工作底稿，並明確記錄以下五項要素：條款原文、管理層解釋、獨立第三方確認（如客戶確認函）、壓力測試結果（包括所使用的假設及參數）、以及最終風險評級。根據SFC的指引，上述記錄應保存至上市申請獲批或撤回後至少七年，以備日後紀律處分程序中的查閱。

董事會層面的風險監控

上市申請人的董事會（特別是審核委員會）應在上市過程中主動審閱所有重大BCA的終止條款，並在董事會決議中記錄其對該等條款風險的評估結論。2025年11月，HKEX修訂《上市規則》附錄十六，新增一項強制披露要求：申請人必須在招股書中披露任何賦予對方單方終止權的BCA條款，並量化該等條款被行使時對業務持續性的具體影響。

具體行動建議

• 保薦人應立即對現有項目組合中所有BCA進行終止條款專項審計，重點識別無過失終止權及交叉違約條款。
• 在盡職審查程序中引入獨立法律意見要求，針對任何涉及中國內地法律的終止條款，必須取得具備SFC認可資格的內地律師事務所出具的法律意見。
• 建立客戶依賴度動態監控系統，將單一客戶收入佔比超過30%的合約自動標記為高風險，並觸發額外盡職審查程序。
• 在招股書風險因素章節中，為每一項重大BCA終止條款設立獨立段落，量化該條款被行使對收入、成本及現金流的具體影響。
• 保薦人內部合規部門應在2026年第一季前完成BCA盡職審查程序手冊的更新，並安排全員培訓，確保項目團隊熟悉5月通函及上市委員會裁決的具體要求。