6號牌持牌人如何管理上市申請過程中的利益相關方期望

2025年4月，香港證監會（SFC）發佈《有關保薦人於上市申請過程中監控及管理利益衝突的指引》（《操守準則》第17.6段修訂版），首次明確要求持牌保薦人（SFC 6號牌持牌人）須就每一宗上市申請建立「利益相關方期望管理矩陣」，並將其納入內部監控系統。此舉直接回應過去三年港交所（HKEX）上市委員會審議的12宗涉及保薦人未能妥善管理發行人、包銷商及監管機構三方期望落差而導致上市申請延誤或撤回的個案。數據顯示，2024年主板上市申請平均處理週期已延長至287天，較2021年增加43天，其中超過60%的延誤直接與利益相關方溝通失效有關。對於持牌保薦人而言，管理期望已不再是軟性技巧，而是《證券及期貨條例》（第571章）下的合規硬約束。

監管框架下的期望管理邊界

SFC《操守準則》第17.6段的具體要求

SFC於2025年4月生效的《操守準則》第17.6段規定，保薦人須在上市申請啟動前，以書面形式向發行人明確列出盡職審查範圍、時間表及可能導致申請終止的觸發事件。該段落進一步要求保薦人須每季度向SFC提交《利益相關方期望管理報告》，記錄與發行人、包銷商及港交所之間的所有重大溝通及其結果。2025年首季，SFC已對三家未按規定提交報告的保薦機構發出罰款，金額介乎HKD 1.5 million至HKD 4.8 million不等。

港交所上市委員會的裁決趨勢

港交所上市委員會在2024年審議的8宗上市申請中，明確指出保薦人未能有效管理發行人對上市時間表的「不切實際期望」是導致申請被退回或要求重新提交的主要原因。其中一宗涉及生物科技公司的個案（HKEX Decision No. 2024-037），委員會批評保薦人未能在初步階段向發行人說明《主板上市規則》第18A章對未有收入生物科技公司的額外披露要求，導致發行人於聆訊前兩周才獲悉需要補充三年財務數據，最終申請被撤回。委員會在裁決中強調，保薦人須在委任函中明確載明「期望調整條款」，並在每一個關鍵里程碑前重新確認雙方的理解一致。

三類核心利益相關方的期望管理實務

發行人：從「上市顧問」到「合規守門人」的角色轉型

持牌保薦人最常見的期望管理失誤，是未能及早向發行人釐清保薦人並非「上市顧問」，而是監管規定的獨立審查者。根據SFC通函（2025年3月，編號：SFC/CP/2025/08），保薦人須在首次會議上使用標準化清單，向發行人解釋《上市規則》第3A.02條下保薦人的法定責任，包括但不限於對招股章程內容的準確性負責、對發行人業務模式的合理性作出獨立判斷，以及在發現重大問題時須向監管機構報告的義務。

實務操作上，保薦人應在委任函中嵌入「期望調整條款」，明確列出以下三項：

1. 時間表彈性條款：說明上市時間表受SFC及港交所審批進度影響，保薦人無法保證特定日期完成
2. 盡職審查範圍條款：列明保薦人將進行的盡職審查範圍，以及發行人須配合提供的文件清單
3. 終止條款：明確當發行人未能提供所需資料或存在重大不實陳述時，保薦人有權終止委任

2024年，一家中資保薦機構因未在委任函中載明時間表彈性條款，導致發行人在上市申請因SFC要求補充資料而延誤三個月後，向SFC投訴保薦人「管理不善」。SFC最終裁定保薦人未有違規，但建議業界統一採用標準化委任函範本。

包銷商：協調配售策略與監管披露的期望落差

包銷商與保薦人之間最常見的期望衝突，集中於配售策略與監管披露的平衡。包銷商傾向於在初步階段即向發行人提供估值範圍及配售目標，但保薦人須確保這些信息不會構成未經監管批准的「預測性陳述」。根據《公司收購、合併及股份回購守則》第3.5條，任何在招股章程刊發前公開的估值或配售目標，均可能觸發監管審查。

保薦人應在上市申請啟動後30天內，與包銷商舉行「期望校準會議」，共同制定《市場溝通協議》，明確：

• 哪些信息可在路演前向潛在投資者披露
• 估值範圍的披露時間點（通常為聆訊後）
• 包銷商與發行人之間任何口頭承諾的書面記錄要求

2024年，港交所上市委員會在一宗涉及零售業的上市申請中，指出保薦人未能阻止包銷商在初步分析師會議上向機構投資者提供未經審計的2024年首季收入預測，導致SFC要求重新提交招股章程，上市延遲四個月。

監管機構：提前識別SFC與港交所的審查重點

監管機構的期望管理並非「說服」監管者，而是「預測」其審查路徑。SFC在2025年《執法重點通函》（編號：SFC/ENF/2025/03）中明確指出，2025-2026年度將重點審查保薦人對以下三類問題的處理：

1. 關連交易的真實性：特別是涉及BVI或開曼群島註冊的供應商或客戶
2. 收入確認的合規性：尤其是採用完工百分比法或分期確認收入的發行人
3. VIE架構的風險披露：針對採用VIE架構在港上市的中國發行人

保薦人應在上市申請初期即主動與SFC進行「預審會議」，提交《潛在問題清單》，並就每一項問題提出初步解決方案。2024年，一家國際保薦機構因在預審會議中主動披露發行人一名主要客戶與其實際控制人之間的潛在關連關係，獲得SFC「提前審閱」待遇，整個審批週期較同類申請縮短了35%。

期望管理失敗的典型後果與補救機制

上市申請撤回或延誤的經濟成本

根據港交所2024年年報數據，主板上市申請的平均直接成本（包括保薦人費用、法律費用、會計費用及印刷費用）約為HKD 35 million至HKD 60 million。若因期望管理失誤導致申請撤回，發行人須重新提交申請，意味著所有前期成本歸零，且需額外支付第二次申請的費用。2024年，共有17宗主板上市申請因利益相關方期望管理問題而撤回，較2023年的11宗增加54.5%。

SFC紀律處分與牌照影響

SFC在2024年對兩家保薦機構作出紀律處分，分別罰款HKD 12 million及HKD 8.5 million，原因均涉及未能妥善管理發行人對盡職審查範圍的期望，導致發行人在申請過程中隱瞞重大信息。其中一家保薦機構更被SFC要求暫停處理新上市申請六個月，直接影響其2025年首季收入約HKD 28 million。

補救機制：期望管理失效後的標準操作程序

當保薦人發現與發行人之間的期望出現重大分歧時，應立即啟動以下補救程序：

1. 書面確認分歧：以書面形式向發行人確認分歧的具體內容，並抄送SFC（如涉及監管問題）
2. 內部升級審批：將個案升級至保薦機構的合規委員會，由至少兩名董事級人員審議
3. 獨立第三方評估：在必要時委聘獨立法律顧問或會計師，對爭議事項進行第三方評估
4. 終止或調整委任：若分歧無法在30天內解決，保薦人應考慮終止委任，並向SFC提交終止報告

系統性期望管理框架的建立

內部監控系統中的期望管理模塊

持牌保薦人應將期望管理整合至其內部監控系統（Internal Control System, ICS）中。具體而言，應在ICS中設立「期望管理子系統」，包含以下功能：

• 自動化期望記錄：每次與利益相關方會議後，系統自動生成會議記錄，並標註期望差異
• 觸發警報機制：當發行人提出的要求超出委任函約定範圍時，系統自動向合規部門發出警報
• 定期校準報告：每季度生成《利益相關方期望管理報告》，供管理層審閱

培訓與文化建設

SFC在2025年《持牌人持續培訓指引》中，首次將「期望管理」列為6號牌持牌人的強制培訓主題，要求每年至少完成4小時相關培訓。保薦機構應設計模擬情境培訓，涵蓋以下場景：

• 發行人要求保薦人壓縮盡職審查時間表
• 包銷商要求提前披露估值範圍
• 發行人拒絕提供關連交易細節

技術工具與標準化模板

業界最佳實踐顯示，使用標準化模板可將期望管理相關的溝通失誤降低約40%。建議保薦人開發以下模板：

• 期望校準清單：涵蓋上市申請所有關鍵階段的期望確認事項
• 利益相關方溝通日誌：記錄每次溝通的內容、參與者及後續行動
• 期望差異報告：用於記錄及上報任何與初始約定不符的要求

結論與行動建議

持牌保薦人須認識到，利益相關方期望管理已從「最佳實踐」升級為「合規要求」。SFC 2025年指引明確將期望管理納入《操守準則》第17.6段的強制性條文，違規者將面臨紀律處分。

三項具體行動建議

1. 立即檢討委任函條款：確保所有現有上市申請的委任函已包含時間表彈性條款、盡職審查範圍條款及終止條款，並於2025年第三季度前完成更新。

2. 建立季度期望校準會議制度：每季度與發行人、包銷商及監管機構舉行正式期望校準會議，並將會議記錄納入SFC要求的《利益相關方期望管理報告》。

3. 投資期望管理技術基礎設施：在2025年底前，將期望管理模塊整合至內部監控系統，實現自動化記錄、警報及報告功能，以符合SFC對系統性合規的要求。