保薦人盡職審查中有關保險覆蓋的核查要點

2025年第二季度，香港證監會（SFC）在一系列針對首次公開招股（IPO）保薦人的實地視察中，將「申請人保險覆蓋範圍的充分性」列為一項重點核查領域。此舉直接回應了過去三年間至少四宗涉及上市申請人因關鍵資產未獲投保或保額不足，導致上市後業績驟變、最終觸發SFC根據《證券及期貨條例》（第571章）第213條尋求賠償令的個案。SFC的《保薦人指引》（第12.7段）明確要求保薦人須評估申請人風險管理及內部監控系統的充足性，而保險覆蓋作為風險轉移的核心工具，其核查深度與質量已成為監管評核保薦人是否履行「合理盡職審查」義務的關鍵指標。本文將從監管邏輯、實務核查框架及常見陷阱三個層面，剖析保薦人在盡職審查中應如何系統性處理保險覆蓋議題。

監管邏輯：為何保險覆蓋成為保薦人盡職審查的焦點

SFC《保薦人指引》（第12.7段）及《企業融資顧問操守準則》（第5.1段）均要求保薦人對申請人的業務風險有全面理解，並評估其管理層應對該等風險的能力。保險覆蓋並非單純的合規文件檢查，而是申請人風險管理文化的具體體現。

從「文件核對」到「風險評估」的監管演變

2023年SFC與港交所（HKEX）聯合發布的《有關上市申請人風險披露的聯合聲明》中，明確指出若申請人依賴保險轉移特定重大風險，其招股章程須充分披露該保險的範圍、限制及免賠額。保薦人若僅核對保單的存在，而未能評估保額與申請人業務潛在最大可能損失（Probable Maximum Loss, PML）之間的匹配度，即可能被認定為盡職審查不足。SFC在2024年一宗針對保薦人的紀律處分個案中，直接引用保薦人未發現申請人關鍵生產設備的保險價值遠低於重置成本，導致上市後發生火災時索賠不足，最終損害投資者利益。

保險覆蓋與「持續責任」的關聯

保薦人的責任並不終止於上市日。《上市規則》第3A.07條要求保薦人在上市後首個財政年度內持續提供意見。若申請人在上市前後因保險缺口而發生重大損失，保薦人可能被質疑在盡職審查階段未能識別該風險。2024年HKEX上市委員會在審議一宗上市後業績預警個案時，特別關注申請人對其海外資產的保險安排，並要求保薦人解釋為何在上市文件中未充分披露該等資產的保險限制。

實務核查框架：系統性評估保險覆蓋的六大維度

保薦人應建立一套分層核查框架，從宏觀行業風險到微觀保單條款，逐層穿透。以下六個維度構成該框架的核心。

行業特定風險與保險市場慣例

不同行業的保險需求差異極大。保薦人須首先了解申請人所處行業的典型風險圖譜及保險市場的標準覆蓋範圍。對於製造業申請人，需核查其財產一切險（Material Damage Insurance）是否覆蓋機器損壞（Machinery Breakdown）及業務中斷（Business Interruption）風險；對於建築或工程類申請人，則需關注其專業責任保險（Professional Indemnity Insurance）的保額是否與項目合約金額匹配。保薦人應要求申請人提供同業的保險安排作為比較基準。若申請人的保險覆蓋顯著低於行業標準，保薦人須深入調查其原因，並評估該等缺口是否反映管理層的風險意識不足。

保額充足性：PML（Probable Maximum Loss）分析

保額的設定不應基於申請人的主觀意願，而應基於客觀的風險評估。保薦人應要求申請人提供其內部或外部顧問編製的PML分析報告。該報告應量化申請人在最壞情境下的潛在財務損失，例如主要生產設施全損、重大產品責任索償或網絡攻擊導致的數據恢復成本。保額應至少覆蓋該PML數值。若申請人無法提供PML分析，保薦人應考慮委聘獨立風險工程師進行評估。SFC在2024年的一份通函中暗示，對於保額低於PML 50%的申請人，保薦人須在盡職審查報告中作出特別標註。

保單條款細則：除外責任與免賠額

保單的除外責任（Exclusions）及免賠額（Deductibles）往往比保額本身更關鍵。保薦人須逐條審閱保單的除外條款，特別是針對常見的「戰爭與恐怖主義」、「核風險」、「故意行為」及「已知缺陷」等除外責任。對於申請人業務中的高風險活動，例如化學品處理、高空作業或跨境運輸，保薦人須確認該等活動未被保單明確排除。免賠額方面，保薦人須評估其金額是否超出申請人的財務承受能力。若免賠額設定過高，可能導致申請人在發生小額損失時選擇不索賠，從而弱化保險的實際保護作用。

保險公司評級與再保險安排

保險公司的財務實力直接決定索賠能否順利兌現。保薦人應核查承保保險公司的信用評級，一般要求至少達到標準普爾（S&P）A-或同等評級。若申請人選擇的保險公司評級較低，保薦人須評估其是否具備足夠的再保險（Reinsurance）安排來分散風險。保薦人應要求申請人提供保險公司的再保險結構摘要，並確認主要風險已轉移至評級較高的國際再保險公司。對於投保金額巨大的項目，保薦人還應核查是否存在共保（Co-insurance）安排，以及各共保方的評級是否一致。

保單續期與索賠歷史

保險覆蓋的連續性比單一保單的存在更重要。保薦人應審閱申請人過去三至五年的保單續期記錄，檢查是否存在因索賠記錄不佳而被保險公司拒絕續保或大幅提高保費的情況。若申請人曾發生重大索賠，保薦人須了解索賠的處理過程、最終賠付金額及保險公司是否對續保條款施加了額外限制。同時，保薦人應評估申請人是否存在未報告的潛在索賠（Latent Claims），例如產品責任或環境污染方面的潛在索賠，該等索賠可能在上市後才浮現。

跨境業務與多司法管轄區保險安排

對於業務涉及多個司法管轄區的申請人，保險安排的複雜性呈幾何級數增加。保薦人須確認申請人在每個營運地點是否均持有當地法規要求的強制性保險，例如中國內地的社會保險及工傷保險、美國的勞工賠償保險（Workers’ Compensation Insurance）及歐盟的公共責任保險（Public Liability Insurance）。同時，保薦人應核查申請人的全球總保單（Global Master Policy）與各地本地保單（Local Policies）之間的協調性，確保不存在覆蓋空白或重疊。對於在BVI、開曼群島或百慕達註冊的控股公司，保薦人須特別關注其董事及高級職員責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance, D&O）的覆蓋範圍是否涵蓋集團內所有主要營運子公司。

常見陷阱與監管關注點

保薦人在保險覆蓋核查中屢屢犯錯的領域，往往集中在以下三個方面。

過度依賴管理層陳述而缺乏獨立驗證

保薦人最常見的失誤是僅憑管理層的口頭保證或簡單的保單摘要即認定保險覆蓋充足。SFC在2023年的一份紀律處分決定中，批評保薦人未要求申請人提供完整的保單條款文本，亦未獨立核實保額的計算基礎。保薦人必須直接從保險公司或保險經紀獲取保單副本及相關文件，而非經由申請人轉交。對於重大保單，保薦人應考慮直接與保險公司或經紀進行三方會議，以確認保單條款的真實性。

忽略「業務中斷」及「聲譽風險」的保險覆蓋

許多申請人僅關注財產損失保險，而忽略了業務中斷保險（Business Interruption Insurance）的重要性。2024年HKEX上市委員會在一宗審議中，關注到一家製造業申請人在上市前僅為其廠房投保了財產險，但未投保業務中斷險。當該廠房因火災停產六個月時，申請人無法獲得利潤損失賠償，導致上市後首年業績大幅下滑。保薦人須評估申請人對關鍵供應鏈、客戶集中度及營運中斷的依賴程度，並判斷業務中斷保險是否為合理且必要的覆蓋。

上市後保險安排的持續性評估

保薦人往往只關注上市前的保險覆蓋狀態，而忽略了上市後保險安排的持續性。上市後，申請人作為公眾公司，其風險暴露可能發生變化，例如因集資擴產而增加資產、因業務擴張而進入新市場或新業務領域。保薦人應在上市文件中明確披露申請人是否有計劃在上市後調整其保險安排，並評估該等調整是否足以應對上市後的風險變化。若申請人計劃在上市後降低保險覆蓋水平以節省成本，保薦人須評估該決定對投資者利益的潛在影響，並在盡職審查報告中作出記錄。

具體行動建議

基於上述分析，保薦人在處理申請人保險覆蓋盡職審查時，應採取以下五項具體行動：

1. 要求申請人提供完整的保單文本及PML分析報告，並由保薦人的風險顧問獨立審閱，確保保額與潛在最大可能損失之間的匹配度合理。
2. 直接與申請人的主要保險經紀或承保保險公司進行核實，獲取書面確認函，確認保單條款的有效性、除外責任範圍及免賠額設定。
3. 建立行業基準數據庫，將申請人的保險覆蓋水平與同業進行比較，並在盡職審查報告中記錄任何顯著偏離及其合理性。
4. 評估申請人上市後保險安排的持續性，特別關注因業務擴張或資產增加而可能產生的保險缺口，並在招股章程中作出充分披露。
5. 將保險覆蓋核查結果納入保薦人對申請人風險管理系統的總體評估，並在向SFC提交的盡職審查報告中，就保險覆蓋的充分性作出明確結論。