保薦人vs合規顧問：上市前後責任劃分的實務辨析

香港交易所（HKEX）於2025年1月生效的《上市規則》修訂，明確收緊了保薦人與合規顧問在上市後首12個月的責任界線，尤其針對「保薦人過渡至合規顧問」期間的潛在責任真空。根據SFC於2024年12月發出的《有關保薦人及合規顧問職責的通函》（下稱「2024通函」），監管機構在過去18個月內處理的6宗上市後違規個案中，有4宗直接涉及保薦人與合規顧問在招股書披露後至首份年報發布前的責任模糊地帶。這項變化直接影響持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照）的合規成本與風險管理策略，尤其對於那些同時擔任保薦人及上市後合規顧問的機構而言，如何精確劃分兩者之間的責任邊界，已成為2025年合規審查的重點領域。

上市前後的責任框架：從招股書到持續責任

保薦人責任的法定終點與實務延續

根據《上市規則》第3A.01條，保薦人的主要責任在於確保上市申請人符合上市資格，並對招股書內容的準確性負最終責任。保薦人的法定責任理論上在上市日期終結，但實務中，SFC與HKEX均期望保薦人對招股書中可能存在的重大遺漏或錯誤，在上市後仍承擔一定程度的跟進責任。2024通函明確指出，若保薦人在上市後發現招股書存在重大不實陳述，須主動向SFC及HKEX報告，而非等待合規顧問或上市公司自行處理。這項要求實際上將保薦人的責任時限延伸至上市後至少12個月，與合規顧問的任期重疊。

合規顧問的持續責任範圍

合規顧問的責任框架主要由《上市規則》第3A.23至3A.30條規範，涵蓋上市後首個完整財政年度內的持續合規義務，包括審閱年報、中期報告及重大交易的合規性。與保薦人不同，合規顧問的責任重點在於「持續性」而非「一次性」，其審查範圍亦較保薦人更為廣泛，涵蓋上市公司日常運作中的合規事項。2024通函特別強調，合規顧問須對上市公司在上市後12個月內進行的任何關連交易、收購或處置事項進行獨立評估，並向董事會提供書面意見。

責任重疊區的實務風險：招股書預測與實際業績的落差

盈利預測與實際業績的偏差處理

保薦人與合規顧問最常見的責任重疊區，出現在招股書中的盈利預測與上市後首份年報實際業績出現重大偏差時。根據《上市規則》第11.18條，保薦人須對招股書中的盈利預測進行盡職審查，並確保預測基準合理。然而，當實際業績與預測出現超過20%的偏差時，合規顧問須根據第3A.25條向董事會解釋偏差原因，並評估是否需要發布盈利警告。實務中，若偏差原因可追溯至招股書中未充分披露的風險因素，保薦人可能被SFC追究責任，即使其法定責任已終結。2024通函引用了一宗2023年案例，其中保薦人因未在招股書中充分披露行業監管變化對盈利預測的影響，被SFC罰款1,200萬港元，而合規顧問則因未及時跟進偏差而被HKEX發出紀律函件。

內部監控系統的過渡責任

上市申請人在招股書中須披露其內部監控系統的有效性（《上市規則》第3A.02條）。保薦人須對該系統進行盡職審查，並在招股書中作出陳述。然而，上市後首12個月內，若內部監控系統被發現存在重大缺陷，合規顧問須根據第3A.27條向HKEX報告，並建議上市公司採取補救措施。責任劃分的關鍵在於缺陷的發現時間：若缺陷在上市前已存在但未被保薦人發現，保薦人須承擔盡職審查不足的責任；若缺陷在上市後因業務擴張而出現，則合規顧問須承擔持續監控的責任。SFC在2024年的一項調查中發現，某保薦人因未在上市前對申請人的供應鏈管理系統進行足夠深入的審查，被裁定違反《操守準則》第17.6段，罰款800萬港元。

監管機構的執法趨勢與合規策略調整

SFC與HKEX的聯合執法重點

2024年至2025年期間，SFC與HKEX已聯合發出3份有關保薦人與合規顧問責任劃分的通函，明確指出監管機構將重點審查以下三類情況：第一，保薦人與合規顧問為同一機構時，如何避免利益衝突及確保獨立性；第二，招股書中的風險因素披露是否足夠具體，足以涵蓋上市後可能出現的實際風險；第三，合規顧問在上市後首12個月內是否對重大事項進行了獨立評估，而非簡單依賴保薦人的盡職審查結果。根據HKEX於2025年3月發布的《上市委員會裁決摘要》，在過去12個月內，共有5宗個案因保薦人與合規顧問責任劃分不清而被發回重審，其中3宗涉及同一機構同時擔任兩項角色。

保薦人與合規顧問的合規成本變化

責任劃分的收緊直接推高了持牌保薦人的合規成本。根據SFC於2024年發布的《持牌人合規成本調查報告》，保薦人為應對上市後責任延伸而增加的內部審計及法律諮詢費用，平均較2022年上升35%，達到每家機構每年約400萬至600萬港元。與此同時，合規顧問的收費標準亦因審查範圍擴大而上升，2024年上市後合規顧問的平均收費為每年80萬至120萬港元，較2022年上升20%。對於同時擔任保薦人及合規顧問的機構，其合規成本總額可達每年500萬至800萬港元，相當於一宗中型IPO保薦費用的15%至20%。

實務操作建議：如何劃分責任邊界

合約條款的明確化

保薦人與上市公司簽訂的委任協議中，應明確界定上市後責任的終止時間點，以及與合規顧問責任的交接程序。建議在協議中加入「責任過渡條款」，列明保薦人在上市後12個月內仍須對招股書中重大陳述的準確性負責，但日常合規監控責任則由合規顧問承擔。同時，保薦人應要求上市公司在委任合規顧問時，簽署一份三方協議，明確雙方的責任範圍及通報機制。

內部監控系統的雙重審查機制

對於同時擔任保薦人及合規顧問的機構，建議建立獨立的內部審查團隊，分別負責上市前盡職審查及上市後合規監控。兩個團隊之間應設置信息隔離牆，以避免利益衝突，同時確保在發現重大事項時能夠及時通報。根據SFC 2024通函的建議，保薦人與合規顧問應定期（至少每季度一次）進行聯合會議，檢討招股書披露事項與實際業績的偏差，並記錄會議內容作為合規憑證。

風險預警系統的數據化

利用數據分析工具建立風險預警系統，對招股書中的關鍵預測指標（如收入增長率、毛利率、客戶集中度等）進行持續監控。當實際數據與預測出現超過15%的偏差時，系統應自動觸發警報，通知保薦人及合規顧問進行聯合評估。這類系統的開發成本約為每機構50萬至100萬港元，但可有效降低因責任劃分不清而導致的監管風險。

結語：三項具體行動要點

一、所有持牌保薦人應在2025年內完成對現有委任協議的審閱，加入明確的責任過渡條款，並確保與合規顧問的委任協議同步更新。

二、同時擔任保薦人及合規顧問的機構，必須在2025年6月前建立獨立的內部審查團隊及信息隔離牆，以符合SFC 2024通函的要求。

三、上市後首12個月內，保薦人與合規顧問應至少每季度進行一次聯合風險評估會議，並將會議記錄保存不少於7年，以備SFC或HKEX查閱。