保薦人在上市申請人董事及高級人員責任保險審查中的角色

2025年4月，香港交易所（HKEX）刊發了經修訂的《上市規則》第3A.01條及相關指引信HKEX-GL117-25，明確將上市申請人董事及高級人員責任保險（D&O Insurance）的盡職審查納入保薦人（Sponsor）的法定責任範圍。這項修訂並非孤立事件——同期，證券及期貨事務監察委員會（SFC）在《2024-25年度執法報告》中披露，過去12個月內針對保薦人因未能充分審查申請人公司治理架構而採取的紀律處分個案按年上升37%，其中三宗直接涉及D&O保險條款虛假陳述。香港金融管理局（HKMA）亦於2025年3月發出《監管政策手冊》修訂版CR-S-1，要求認可機構在處理上市融資時，必須獨立核實借款方D&O保險的承保範圍是否涵蓋監管調查費用。這三重監管壓力疊加，意味著保薦人若繼續將D&O保險視為「標準文件核對」項目，將面臨牌照吊銷或罰款高達港幣1,000萬元的風險。本文從實務操作角度，梳理保薦人在D&O保險審查中的具體責任邊界、常見合規陷阱及應對方案。

保薦人對D&O保險的法定責任邊界

上市規則第3A.02條的實質性要求

根據HKEX《上市規則》第3A.02條，保薦人須對上市申請人的「公司治理架構」進行合理盡職審查，而D&O保險作為董事及高級人員風險管理機制的核心組成部分，被HKEX指引信GL117-25明確界定為該架構的關鍵要素。這並非形式審查——保薦人必須取得保險合約全文，而非僅核對保單摘要或經紀報價單。2024年SFC在對某中資券商採取的紀律行動（見SFC公開紀律處分個案編號2024/12）中指出，該保薦人僅依賴申請人提供的保險經紀確認函，而未查閱保單條款中關於「欺詐或故意不當行為」的除外條款，導致申請人上市後被發現存在隱瞞關連交易，而保險公司據此拒絕賠償。SFC裁定該保薦人違反了《操守準則》第17.6段，罰款港幣750萬元。

保單條款審查的具體維度

保薦人需審查的D&O保險條款至少應涵蓋以下四個維度。第一，承保範圍是否覆蓋上市申請人及其附屬公司在BVI、開曼群島、百慕達及香港各司法管轄區的法律風險——實務中常見的合規漏洞是，保單僅以香港法例為準據法，但申請人主要營運實體設於開曼群島，而開曼群島《公司法》第150條對董事責任的規定與香港《公司條例》（第622章）第465條存在顯著差異。第二，保單的「附隨條款」是否涵蓋監管調查費用——2025年HKMA修訂的CR-S-1明確要求，認可機構在評估上市融資申請時，必須確認D&O保險包含「監管程序費用」條款，否則該保險不被視為有效的風險緩釋工具。第三，保單的賠償限額是否與申請人的資產規模及上市集資額相匹配——HKEX指引信GL117-25引用了2023年某主板申請人案例，其D&O保險限額僅為港幣5,000萬元，但其上市集資額達港幣50億元，保額與風險敞口嚴重不成比例。第四，保單的被保險人定義是否涵蓋上市後新委任的獨立非執行董事——若保單僅涵蓋上市前的董事名單，則上市後任何董事變動將導致保險真空。

時間線審查：從招股書披露到上市後持續責任

保薦人對D&O保險的審查並非一次性工作。根據HKEX《上市規則》第11.07條及指引信GL117-25，保薦人須在以下三個時間點進行覆核：首次提交A1申請表格時、聆訊前最後一次更新招股書（Prospectus）時、以及上市日當天。若保單在上市前進行了任何修訂——例如保險公司因市場變化而增加除外條款——保薦人必須重新評估該修訂對申請人公司治理架構的影響，並在招股書中作出相應披露。2024年SFC對另一保薦人的處分（個案編號2024/19）正是源於該保薦人未注意到申請人在聆訊前兩日將D&O保險的「網絡安全風險」條款從承保範圍中剔除，導致上市後發生數據洩露事件時董事無法獲得賠償。

實務操作中的常見合規陷阱

依賴保險經紀確認函而非保單原文

這是SFC在2024-25年度執法中最頻繁發現的問題。保險經紀確認函通常僅列明保單的基本參數——保額、保費、保險公司名稱——但不會披露除外條款、等候期、自負額及索賠程序等關鍵細節。SFC在2025年3月發布的《保薦人盡職審查指引》（編號SFC-2025-DD）第4.2段明確指出，保薦人必須取得「保險合約全文（包括所有附件及背書）」並進行獨立分析。實務中，部分保險經紀會以商業機密為由拒絕提供完整條款，但SFC的立場是：若無法取得，則該保險不能被視為有效的公司治理機制，保薦人應在招股書中作出風險提示。

忽視VIE架構下的保險覆蓋缺口

對於採用可變利益實體（VIE）架構赴港上市的內地企業，D&O保險的審查存在特殊複雜性。這類架構通常涉及香港上市主體（開曼群島註冊）、外商獨資企業（WFOE，香港或內地註冊）及VIE實體（內地註冊）。大部分D&O保單僅覆蓋開曼群島及香港法律下的董事責任，但VIE實體的董事由內地居民擔任，其行為受《中華人民共和國公司法》及《中華人民共和國證券法》管轄。若保單未明確涵蓋內地法律下的董事責任，則當VIE實體出現財務造假時，內地董事將無法獲得保險賠償。HKEX在2024年對某VIE架構申請人的上市文件審查意見（見HKEX上市委員會決定書2024/05）中，明確要求保薦人補充披露VIE實體董事是否被納入D&O保險的被保險人範圍，以及保單是否涵蓋內地法律程序。

保單續期與上市時間表的錯配

D&O保險通常每年續期，而上市申請過程可能長達6至18個月。若保單在上市申請期間到期而未及時續期，或續期後的條款發生重大變化，保薦人須重新審查。2024年有一宗案例：某申請人的D&O保險在A1申請提交後第8個月到期，其續期保單將「中國反賄賂法律風險」從承保範圍中剔除，但保薦人未察覺，導致上市後申請人被指控違反《中華人民共和國反不正當競爭法》時，保險公司拒絕賠償。SFC在該案中裁定保薦人違反了《操守準則》第17.6段，罰款港幣500萬元。

應對方案：建立系統化審查框架

三層審查模型

保薦人應建立一套系統化的D&O保險審查框架，建議採用三層模型。第一層為文件完整性審查：核對保單全文、所有附件、背書及經紀報告，確保無遺漏。第二層為條款實質審查：針對承保範圍、除外條款、被保險人定義、賠償限額、準據法及爭議解決機制等關鍵條款進行逐項分析，並與申請人的業務風險、法律架構及上市集資額進行比對。第三層為持續監控審查：建立保單到期預警機制，並在保單續期或修訂時啟動重新審查流程。SFC在SFC-2025-DD第5.1段中建議，保薦人應將D&O保險審查記錄納入盡職審查工作底稿，並保留至少7年。

與保險公司及經紀的直接溝通機制

保薦人不應僅依賴申請人或其法律顧問轉交的保險文件。SFC指引明確指出，保薦人有權直接向保險公司或經紀查詢保單條款，並要求其書面確認關鍵信息。實務中，保薦人應要求保險公司出具一份「確認函」，明確列明保單是否涵蓋以下情況：監管調查費用、VIE實體董事責任、上市後新委任董事、以及各司法管轄區的法律程序。若保險公司拒絕出具此類確認函，保薦人應將其視為重大風險因素，並在招股書中作出風險提示。

招股書披露的具體格式建議

根據HKEX指引信GL117-25及《上市規則》附錄D1A第27段，保薦人應確保招股書中D&O保險的披露達到以下標準：披露保險公司名稱、保單號碼、承保期限、全球總賠償限額、每次索償自負額、主要除外條款（尤其是與欺詐、故意不當行為及監管調查相關的條款）、被保險人定義是否涵蓋所有附屬公司及VIE實體董事、以及保單是否包含「附隨條款」以覆蓋監管程序費用。此外，若保單在上市申請期間有任何修訂，須披露修訂內容及其對公司治理架構的影響。

監管趨勢與未來展望

SFC與HKMA的協同監管

2025年以來，SFC與HKMA在D&O保險審查領域的協同監管趨勢明顯。HKMA的CR-S-1修訂版要求認可機構在審批上市融資時，必須獨立核實借款方的D&O保險是否滿足特定標準，而SFC則在保薦人盡職審查指引中採用了幾乎相同的標準。這意味著，若保薦人在D&O保險審查中出現遺漏，不僅面臨SFC的紀律處分，還可能影響申請人從銀行獲得上市融資。2025年4月，某中型銀行因未核實借款方D&O保險的監管調查費用條款，被HKMA罰款港幣300萬元，並被要求暫停處理上市融資申請三個月。

保險市場的反饋機制

隨著監管要求提升，香港D&O保險市場正在經歷結構性調整。據Willis Towers Watson 2025年第一季度的市場報告，針對上市申請人的D&O保險平均保費較2023年上升了22%，而保險公司對VIE架構及涉及中國業務的申請人普遍增加了「中國法律風險」除外條款。保薦人需密切關注市場變化，並在審查時考慮保險公司是否因市場環境變化而調整了承保政策。若保險公司普遍收緊承保範圍，保薦人應在招股書中披露這一市場趨勢，並評估其對申請人公司治理架構的影響。

具體行動建議

1. 保薦人應在A1申請提交前至少四個月啟動D&O保險審查，預留足夠時間與保險公司直接溝通並取得保單全文及確認函。
2. 審查工作底稿必須包含保單全文掃描件、條款分析備忘錄及與保險公司的書面確認記錄，並保留至少7年以應對SFC及HKEX的後續查閱。
3. 對採用VIE架構的申請人，保薦人須額外審查保單是否涵蓋VIE實體董事在中國法律下的責任，並在招股書中明確披露相關風險。
4. 保薦人應建立保單到期預警機制，確保在上市申請期間任何保單續期或修訂均被及時發現並重新審查。
5. 若保險公司拒絕出具確認函或保單條款存在重大不確定性，保薦人應在招股書中作出明確風險提示，並考慮是否影響其對申請人公司治理架構的整體評估。