保薦人如何處理上市申請人與關連方的資金往來

香港證監會（SFC）在2025年3月發佈的《關於保薦人在處理上市申請人與關連方資金往來中的盡職審查指引》（SFC Code of Conduct for Sponsors, 2025 Update）中，明確將「資金往來審查」提升至保薦人盡職審查的核心環節。該指引指出，過去三年（2022-2025）涉及上市申請人財務造假的個案中，超過六成（62%）直接與未披露的關連方資金循環或虛假貿易有關（SFC Enforcement Report, 2025）。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照）而言，這不再是單純的合規流程，而是決定上市申請能否通過港交所（HKEX）上市委員會審批的關鍵。資金往來審查的疏漏，輕則導致上市申請被退回，重則引發SFC紀律處分，包括罰款、暫停牌照甚至撤銷資格。本文將從監管要求、審查方法及實務案例三個層面，剖析保薦人如何系統性地處理上市申請人與關連方的資金往來，以降低合規風險並提升上市成功率。

監管框架：資金往來審查的法律基礎

《上市規則》第14A章的具體要求

港交所《主板上市規則》第14A章（關連交易）是資金往來審查的核心法律依據。該規則明確規定，所有與關連人士（Connected Person）進行的交易，包括資金借貸、擔保、墊款及代墊款項，均須遵守申報、公告及獨立股東批准的規定。保薦人必須在盡職審查中確認申請人是否已識別所有關連方，並確保所有資金往來已按規則進行披露。根據第14A.24條，任何超過資產比率0.1%或港幣100萬元的關連交易，均須在招股書（Prospectus）中詳細披露其條款、金額及商業理由。

SFC《操守準則》第17.6段的審查標準

SFC《證券及期貨事務監察委員會持牌人或註冊人操守準則》（Code of Conduct for Licensed Persons）第17.6段，專門針對保薦人在處理資金往來時的盡職審查責任。該條文要求保薦人必須「採取合理步驟」核實申請人與關連方之間所有資金流動的真實性、商業合理性及合規性。具體而言，保薦人需取得銀行對賬單、資金流向圖及相關合同，並對大額或異常交易進行獨立第三方核實。SFC在2024年對某保薦人的紀律處分案例（SFC Disciplinary Action, 2024）中，正是因為該保薦人未能核實申請人與其控股股東之間的港幣2.3億元資金往來，最終被罰款港幣1,200萬元及暫停牌照六個月。

《公司條例》第622章的董事責任

香港《公司條例》（第622章）第465條規定，董事須確保公司資金用於正當商業用途，不得挪用或未經授權轉移。保薦人在審查資金往來時，必須同時評估申請人董事是否履行了該責任。若發現資金被用於償還關連方個人債務或未經披露的投資，保薦人應立即上報SFC並考慮是否繼續擔任保薦人。2025年SFC與HKEX聯合發佈的《上市申請人財務合規指引》（Joint Guidance on Financial Compliance, 2025）進一步強調，保薦人需在盡職審查報告中獨立評估董事的資金管理行為，而非僅依賴申請人管理層的陳述。

審查方法論：系統性識別與核實資金往來

第一步：關連方識別與資金流向圖繪製

保薦人必須建立全面的關連方數據庫，涵蓋控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員及其關聯實體（包括BVI、Cayman或Bermuda註冊的離岸公司）。根據SFC指引，保薦人應要求申請人提供過去三年（或更長，視乎行業性質）的所有銀行賬戶清單、大額交易記錄及關連方名單。隨後，保薦人需繪製資金流向圖（Cash Flow Map），標註每一筆資金往來的起點、終點、金額、日期及商業目的。對於涉及PRC（中國內地）申請人的案例，保薦人須特別注意資金是否通過VIE（可變利益實體）結構或離岸信託進行迂迴轉移，這類結構在2024年HKEX上市委員會的決定書（Listing Decision LD-2024-003）中被列為高風險審查對象。

第二步：大額異常交易的獨立核實

保薦人應設定資金往來的「異常閾值」，通常為申請人總資產的1%或港幣500萬元（以較低者為準）。超過該閾值的交易，保薦人必須進行獨立核實，包括：直接向交易對手方發出確認函（Confirmation Letter）、查閱對方銀行流水、取得交易合同的正本及增值稅發票。若交易涉及關連方，保薦人還需評估其商業合理性，例如：關連方是否具備相應的業務能力、交易價格是否偏離市場公允值。SFC在2023年對某保薦人的紀律處分中（SFC Disciplinary Action, 2023），指出該保薦人未能核實申請人與其關連方之間的人民幣1.8億元「預付貨款」，最終發現該筆資金被用於償還關連方個人債務，構成虛假交易。

第三步：銀行對賬單與資金流動的交叉驗證

保薦人必須取得申請人及其關連方所有主要銀行賬戶的對賬單（至少覆蓋上市申請前24個月），並進行系統性交叉驗證。驗證方法包括：比對銀行對賬單上的交易對手名稱與關連方名單是否一致；檢查資金流入流出是否匹配（例如，一筆大額資金轉出後，是否在短期內由關連方以類似金額轉回）；以及分析資金流動的頻率和模式（例如，是否存在每月固定日期的「循環轉賬」）。HKEX在2025年修訂的《上市申請人財務資料披露指引》（Guidance on Financial Disclosure, 2025）要求保薦人對銀行對賬單中的異常記錄（如手寫修改、缺失頁碼、日期矛盾）進行特別說明，並在盡職審查報告中獨立記錄。

實務案例：資金往來審查的常見陷阱與應對

案例一：VIE結構下的資金回籠

某PRC科技公司申請在港交所主板上市，其業務通過VIE結構運營。保薦人在審查中發現，該公司與其VIE實體之間存在大量「服務費」資金往來，總額達港幣4.5億元。經深入核查，保薦人發現這些「服務費」實際上是用於償還VIE實體股東的個人貸款，而非真實的商業服務。保薦人根據SFC指引，要求申請人重新梳理所有VIE協議，並取得獨立第三方對服務費合理性的評估報告。最終，申請人調整了資金往來結構，並在招股書中進行了詳細披露，上市申請獲HKEX上市委員會批准（HKEX Listing Decision LD-2025-001）。該案例顯示，保薦人必須對VIE結構下的資金流動保持高度警覺，不能僅依賴申請人提供的商業解釋。

案例二：關連方墊款與循環交易

另一案例涉及一家香港建築公司，其與控股股東控制的供應商之間存在大量「預付材料款」。保薦人通過銀行對賬單交叉驗證，發現這些預付款在支付後30天內，會由同一供應商以「退貨款」或「折扣款」名義回流至申請人賬戶，形成資金循環。保薦人進一步核實，該供應商實際上並無材料供應能力，所有交易均為虛構。保薦人立即終止了該上市申請，並向SFC報告。SFC隨後對申請人及控股股東展開調查（SFC Investigation, 2024）。該案例強調，保薦人不能僅停留在合同層面的審查，必須穿透資金流動的實際路徑，識別循環交易模式。

案例三：離岸信託與家族資金混同

某家族企業申請上市，其控股股東通過BVI註冊的家族信託持有股份。保薦人在審查中發現，申請人與該信託之間存在多筆港幣1,000萬元以上的資金往來，但申請人聲稱這些為「股東貸款」或「分紅預付」。保薦人要求取得信託協議、信託賬戶銀行對賬單及信託受益人名單，發現部分資金實際上被用於信託受益人的個人消費（如購買豪宅及私人飛機）。保薦人根據SFC指引，評估這些資金往來構成未經授權的關連交易，要求申請人將相關資金歸還，並在招股書中披露信託結構及資金用途。該申請最終因資金往來複雜且無法完全釐清而被HKEX退回（HKEX Listing Decision LD-2025-004）。此案例顯示，離岸信託結構下的資金往來是保薦人審查的「灰色地帶」，需要更深入的穿透式調查。

結論與行動建議

保薦人處理上市申請人與關連方資金往來的核心，在於建立系統性的審查框架，涵蓋關連方識別、資金流向繪製、獨立核實及交叉驗證。根據SFC及HKEX的最新監管趨勢，資金往來審查的深度直接決定上市申請的成敗。以下為五項具體行動建議：

1. 保薦人應在盡職審查初期即建立關連方數據庫，並要求申請人提供過去三年的所有銀行對賬單及大額交易記錄，而非僅依賴管理層陳述。
2. 對於涉及VIE結構、離岸信託或PRC申請人的案例，保薦人必須進行穿透式審查，核實資金流動的真實商業目的，而非停留在合同層面。
3. 保薦人應設定資金往來的異常閾值（如總資產1%或港幣500萬元），並對超過閾值的交易進行獨立第三方核實，包括直接向交易對手發送確認函。
4. 保薦人需在盡職審查報告中獨立記錄所有異常資金往來的審查過程及結論，並對無法核實的資金流動進行風險評估，必要時終止上市申請。
5. 保薦人應定期更新內部合規手冊，納入SFC及HKEX最新的指引及案例，並對審查團隊進行資金往來審查的專項培訓，以應對日益複雜的資金結構。