保薦人如何處理上市申請人的地緣政治及貿易摩擦風險

2025年4月，美國貿易代表辦公室（USTR）完成對華301條款關稅的四年期覆核，並將部分中國商品關稅稅率上調至25%至100%不等，涵蓋電動汽車、半導體、醫療設備及關鍵礦產等戰略行業。與此同時，歐盟委員會於2025年2月正式實施《外國補貼條例》（FSR）下的深入調查機制，針對中國企業在歐洲的公共採購及併購交易啟動至少五宗正式調查，涉及太陽能板、鐵路設備及電動汽車供應鏈。這些貿易壁壘的疊加，直接影響大量以香港為上市地的中國企業——截至2025年第一季度，港交所（HKEX）主板上市公司中，超過65%的業務收入與中國內地相關，其中約30%的製造業及科技公司依賴歐美市場作為主要出口目的地。對持牌保薦人（SFC 6/6A牌照機構）而言，這已從宏觀風險提示升級為盡職審查（Due Diligence）中的具體披露責任。香港證監會（SFC）在2024年12月發佈的《有關保薦人於上市申請中進行盡職審查的指引》（下稱「2024指引」）中，首次明確要求保薦人評估上市申請人（Listing Applicant）的「地緣政治風險敞口」，並在招股書（Prospectus）中作出定量披露。本文將從監管框架、盡職審查方法及風險緩釋機制三個層面，剖析保薦人如何系統性處理上市申請人的地緣政治及貿易摩擦風險。

監管框架的演變與合規要求

SFC 2024指引的具體條文解讀

SFC在2024指引第3.7至3.12條中，將地緣政治風險納入保薦人須進行的「重大風險因素識別」範疇。該指引明確指出，保薦人必須評估申請人業務所在司法管轄區的「政治穩定性、貿易政策變化及制裁風險」，並要求保薦人與申請人管理層進行至少兩次實質性面談，以確認相關風險的緩釋措施。具體而言，指引第3.9條列舉了七項必須披露的數據點，包括：按地區劃分的收入佔比（需提供過去三個財政年度的數據）、主要原材料來源地、出口目的地國家的關稅稅率變動敏感性分析、以及是否涉及任何受美國商務部實體清單（Entity List）或歐盟制裁名單約束的客戶或供應商。

實務操作上，保薦人須在盡職審查工作底稿（Working Papers）中建立專門的「地緣政治風險矩陣」，將上述數據點與申請人的業務模式進行交叉比對。例如，若申請人為一家總部位於深圳的電動汽車電池製造商，其正極材料（如磷酸鐵鋰）有40%從剛果民主共和國進口，而終端產品有25%出口至歐盟市場，則保薦人須評估剛果的礦業政策變動（如2024年實施的出口配額制度）及歐盟《新電池法》（2023年8月生效）對申請人供應鏈及收入的潛在影響。SFC在2024年第四季度對三家保薦機構進行的現場檢查（On-site Inspection）中，已將此類風險評估的完整性列為重點審查項目，並對其中一家因未披露供應商制裁風險而發出監管函件。

HKEX上市規則的配合性修訂

港交所（HKEX）於2025年1月修訂《主板上市規則》第11.07條及《GEM上市規則》第14.08條，要求所有上市申請人須在招股書的「風險因素」章節中，增設獨立段落披露「地緣政治及貿易相關風險」，並明確標示為「不構成重大遺漏」的關鍵披露項。這一修訂與SFC指引形成雙重監管疊加：保薦人須同時滿足證監會的盡職審查標準及港交所的披露規定，否則可能面臨上市申請被退回（Returned）或保薦人牌照受限制的後果。

具體操作上，港交所要求保薦人在提交A1申請表格時，附上一份由保薦人簽署的《風險因素確認函》，確認已對申請人的地緣政治風險進行「合理查詢」（Reasonable Enquiry），並在招股書中作出充分披露。該確認函須列明保薦人採用的具體查詢方法，包括但不限於：第三方風險評估報告（如EIU國家風險評級）、客戶及供應商訪談記錄（至少覆蓋前五大客戶及供應商）、以及貿易合約條款審查（重點關注不可抗力條款及關稅分擔機制）。2025年首季，港交所已根據此項新規，對兩宗生物科技公司上市申請提出補充披露要求，要求保薦人進一步量化美國《生物安全法案》（BIOSECURE Act，2024年9月眾議院通過版本）對其研發外包業務的影響。

盡職審查的具體方法與數據採集

供應鏈穿透式審查

保薦人須對申請人的供應鏈進行至少三層穿透：直接供應商（Tier 1）、間接供應商（Tier 2）及原材料來源地（Tier 3）。這一要求源自SFC 2024指引第4.2條，該條文明確指出保薦人不能僅依賴申請人管理層提供的供應商名單，而須通過獨立渠道驗證供應鏈的合規性。實務中，保薦人通常採用以下步驟：

首先，要求申請人提供完整的供應商資料庫，包括供應商註冊地、股權結構（追溯至最終實益擁有人）、主要產品類別及年度採購金額。對於涉及敏感行業（如半導體、人工智能、量子計算）的申請人，保薦人須使用商業數據庫（如Dun & Bradstreet、Refinitiv World-Check）對供應商進行制裁名單篩查。2024年，一家申請在港交所主板上市的芯片設計公司，其Tier 2供應商中有一家台灣企業被列入美國商務部未經核實清單（Unverified List），保薦人在審查中發現後，要求申請人更換供應商，導致上市進程延遲六個月。

其次，保薦人須對供應鏈的地理集中度進行量化分析。若申請人超過50%的原材料採購來自單一國家或地區（如中國內地、東南亞），則須在招股書中披露該集中度風險，並進行壓力測試——模擬該地區發生貿易中斷（如關稅上調至30%或出口禁令）時，對申請人毛利率及現金流的影響。以一家申請上市的鋰電池隔膜製造商為例，其濕法隔膜生產線所需的核心設備（塗佈機）100%從日本進口，保薦人須模擬日本政府2024年修訂《外匯及外國貿易法》後，對半導體及電池設備出口實施許可證審批制度對設備交付週期的影響，並量化該影響對申請人2026年產能爬坡計劃的延遲風險。

客戶端風險評估與收入依賴性分析

保薦人須審查申請人的客戶集中度，特別是對歐美市場的依賴程度。SFC在2024指引第5.5條中要求，若申請人來自單一海外市場的收入佔比超過20%，保薦人須評估該市場的貿易政策變動對收入的潛在影響，並在招股書中披露敏感性分析結果。這一分析須基於具體的關稅稅率假設，而非籠統的「貿易摩擦風險」表述。

操作層面，保薦人須取得申請人與前十大客戶的銷售合約，重點審查以下條款：價格調整機制（是否包含關稅分擔條款）、合同期限（長期合約 vs. 短期訂單）、以及終止條款（是否允許客戶因貿易政策變動單方面解約）。2025年2月，一家申請上市的太陽能組件製造商，其歐洲客戶佔總收入的45%，且銷售合約中未包含任何關稅分擔條款。保薦人在盡職審查中發現，歐盟委員會於2024年11月啟動對中國太陽能組件的反補貼調查（可能導致15%至25%的額外關稅），若該調查最終裁定加徵關稅，申請人將無法將成本轉嫁給客戶，導致其2025年預測毛利率從18%下降至約12%。保薦人最終在招股書中披露了這一風險，並要求申請人預留至少500萬美元作為關稅應急資金。

風險緩釋機制的設計與披露

供應鏈多元化與合同條款重構

保薦人須協助申請人制定具體的風險緩釋計劃，並在招股書中披露該計劃的執行進度。SFC 2024指引第6.1條明確指出，保薦人不能僅以「管理層將密切關注風險」作為緩釋措施，而須提供可量化的行動方案。常見的緩釋機制包括：供應商多元化（例如從單一國家採購轉向多國採購，如越南、墨西哥、印度）、建立安全庫存（Safety Stock）機制（例如維持至少90天的關鍵原材料庫存）、以及重新談判銷售合約中的價格調整條款。

以一家申請上市的電動汽車零部件供應商為例，其70%的鋁合金壓鑄件從中國內地採購，而終端客戶包括兩家美國車企（佔收入35%）。保薦人協助申請人設計了以下緩釋方案：在2025年第三季度前，完成對墨西哥一家壓鑄工廠的股權收購（投資額約2,000萬美元），將美國客戶的供應鏈轉移至墨西哥；同時與美國車企重新談判合約，加入「關稅成本分攤機制」，約定若美國對華關稅上調至30%以上，雙方按50:50比例分擔額外成本。保薦人在招股書中披露了該計劃的具體時間表及資金來源（部分來自上市集資所得），並聘請第三方顧問（如KPMG或Deloitte）對計劃的可行性進行獨立評估。

法律結構與VIE安排的風險隔離

對於採用可變利益實體（VIE）結構的申請人，保薦人須額外評估中國內地數據安全及外商投資審查對VIE合約穩定性的影響。2024年12月，中國國家互聯網信息辦公室（CAC）發佈《促進和規範數據跨境流動規定》修訂稿，要求涉及重要數據出境的VIE結構企業須進行數據安全評估，且外商投資負面清單中禁止外資控股的領域（如電信、教育、醫療）進一步擴大。保薦人須在盡職審查中確認申請人的VIE合約是否包含有效的爭議解決機制（通常指定香港國際仲裁中心HKIAC或新加坡國際仲裁中心SIAC），以及是否已取得必要的數據出境備案。

實務中，保薦人須要求申請人提供VIE結構的完整股權圖譜，包括境內運營實體（WFOE）與VIE公司之間的所有協議（獨家購買權協議、獨家技術服務協議、股權質押協議等），並由香港律師及中國內地律師出具雙重法律意見，確認該結構在當前監管環境下的合規性。2025年1月，一家申請上市的線上教育平台（VIE結構）在保薦人審查中被發現，其VIE合約中的獨家技術服務費定價低於市場公允價值，可能被中國稅務機關認定為轉讓定價調整對象。保薦人要求申請人重新調整服務費定價，並在招股書中披露該調整對未來稅務成本的影響（預計每年增加約人民幣800萬元）。

結論與行動建議

地緣政治及貿易摩擦風險已從上市申請中的「軟性風險提示」升級為SFC及HKEX監管框架下的「硬性合規要件」。保薦人須在盡職審查中建立系統性的風險識別、量化及緩釋機制，並在招股書中作出精確的數據披露。以下是五項具體行動建議：

1. 建立地緣政治風險矩陣：在盡職審查工作底稿中，將SFC 2024指引第3.7至3.12條要求的七項數據點與申請人的供應鏈、客戶結構及法律架構進行交叉比對，形成可追溯的審查記錄。

2. 進行三層供應鏈穿透：對Tier 1至Tier 3供應商進行制裁名單篩查及地理集中度分析，並模擬貿易中斷對毛利率及現金流的影響，壓力測試假設須基於具體的關稅稅率（如美國301條款25%至100%區間）。

3. 審查銷售合約中的風險分擔條款：重點關注價格調整機制及關稅分攤條款，若缺失則要求申請人重新談判，並在招股書中披露談判進度及潛在成本影響。

4. 量化VIE結構的監管風險：取得中國內地律師對數據安全評估及外商投資負面清單的合規意見，並在招股書中披露VIE合約的爭議解決機制及轉讓定價合規性。

5. 保留第三方獨立評估報告：聘請四大會計師事務所或專業風險顧問對緩釋計劃進行可行性評估，並將報告附於A1申請文件中，以滿足港交所《風險因素確認函》的合理查詢要求。