保薦人利益衝突管理：關連人士交易的額外盡職審查

2025年4月，證券及期貨事務監察委員會（SFC）在《2024-25年度報告》中明確指出，保薦人於上市申請中對關連人士交易的盡職審查不足，仍是其執法行動的重點領域之一。該報告統計顯示，過去三個財政年度，SFC因保薦人未能識別或妥善處理關連人士交易而採取的紀律處分個案，佔整體保薦人執法行動的37%。與此同時，香港交易所（HKEX）於2025年1月生效的《主板上市規則》修訂（第14A章及相關指引），進一步收緊了關連交易的披露門檻及獨立股東批准要求。該等修訂將關連人士的定義擴展至包括「前關連人士」（即過去12個月內曾為關連人士者），並要求保薦人在上市文件中披露該等人士的交易歷史。此監管環境的變化，直接提升了保薦人在盡職審查過程中對利益衝突管理的複雜性。保薦人現時面對的核心問題，已不再僅是識別關連人士，而是如何於上市前階段，透過系統性盡職審查，有效管理因關連人士交易而產生的潛在利益衝突，以避免觸犯《證券及期貨條例》（第571章）下的市場失當行為及《保薦人指引》（第9.5段）下的盡職審查責任。

關連人士識別的系統性漏洞與監管期望

SFC於2024年11月發出的《致保薦人的通函》（編號：2024/11）中，詳細闡述了其對保薦人於上市申請中識別關連人士的具體期望。該通函明確指出，保薦人不能僅依賴申請人管理層的陳述，而須建立一套獨立的識別機制。SFC的執法案例顯示，常見的系統性漏洞包括：保薦人未能查閱申請人及其附屬公司的股東名冊、未能審閱公司秘書記錄，以及未能與審計師進行獨立核對。該通函引用了一宗2024年裁決的個案（SFC訴XYZ有限公司），其中保薦人因僅依賴申請人董事提供的關連人士清單，而未能發現一名持有申請人15%股權的股東為一名董事的配偶，該股東與申請人的多項交易因而未被申報。SFC最終對該保薦人處以罰款港幣1,200萬元，並吊銷其負責人員牌照12個月。

擴展關連人士定義的實務影響

HKEX於2025年1月修訂的《主板上市規則》第14A.07條，將關連人士的定義擴展至包括「前關連人士」。該等人士包括在上市申請提交日期前12個月內，曾為申請人的董事、最高行政人員、主要股東或彼等的聯繫人。此修訂的直接影響是，保薦人的盡職審查範圍必須向前延伸12個月。保薦人現在需要審閱申請人過去至少18個月的交易記錄（以涵蓋審查及文件準備時間），以確保所有與前關連人士的交易均被識別及披露。實務上，這要求保薦人取得申請人過去24個月的完整交易清單、供應商及客戶名單，以及公司秘書的董事及股東變更記錄。SFC在2025年3月發布的《常見問題》中，進一步建議保薦人應要求申請人提供一份「前關連人士清單」，並由申請人董事會確認其準確性。該清單應包括前關連人士的姓名、身份證號碼、與申請人的關係、關係終止日期，以及與申請人之間的所有交易詳情。

內部控制與獨立審查的監管基準

SFC《保薦人指引》第9.5段要求保薦人建立及維持有效的內部監控措施，以確保其盡職審查工作符合監管標準。針對關連人士交易，SFC在2024年11月的通函中明確了具體的內部控制要求。保薦人須設立一個獨立於項目團隊的「關連人士交易審查委員會」，該委員會須由至少一名負責人員（RO）及一名合規主任組成。該委員會的職責包括審閱所有被識別的關連人士交易、評估其商業合理性，以及決定是否需要進行額外盡職審查。SFC指出，該委員會的審查記錄必須完整保存，並須在SFC查閱時即時提供。此外，保薦人須於其內部盡職審查手冊中，明確列明關連人士交易的識別程序、審查標準及文件保存要求。該手冊須每年更新，並須經保薦人的董事會批准。

關連人士交易的商業合理性評估

識別關連人士後，保薦人的核心工作轉為評估該等交易的商業合理性。HKEX《主板上市規則》第14A.60條規定，所有關連交易必須在上市文件中披露其條款是否公平合理，以及是否屬於申請人的日常業務。SFC的執法立場是，保薦人不能簡單引用申請人管理層的意見，而須進行獨立的商業合理性分析。該分析應包括比較同類交易的市場價格、審閱交易背後的商業邏輯，以及評估交易對申請人財務狀況的影響。SFC於2023年的一宗紀律處分個案（SFC訴ABC Capital Limited）中，裁定保薦人未能對一項關連人士提供的服務進行價格比較，該服務的價格較市場平均水平高出42%，最終導致申請人上市後出現重大虧損。SFC對該保薦人處以譴責及罰款港幣800萬元。

價格比較與市場基準的建立

進行商業合理性評估時，保薦人須建立可靠的市場基準。SFC《保薦人指引》第10.3段要求保薦人使用可比較的市場數據進行價格比較。實務上，保薦人應從至少三個獨立來源取得市場價格數據，例如行業報告、公開招標結果，或獨立估值師的報告。若關連人士交易涉及獨特或非標準化的商品或服務，保薦人應聘請獨立專家進行估值。SFC在2025年1月發布的《監管通訊》中，引用了一宗涉及知識產權轉讓的個案，其中保薦人僅依賴申請人提供的內部估值，而該估值並未考慮市場上的可比較交易。SFC裁定該保薦人違反了《保薦人指引》第10.3段，並處以罰款港幣600萬元。該通訊明確指出，保薦人必須確保任何由申請人提供的估值報告，均經過獨立審閱及驗證。

交易條款與日常業務的關聯性

HKEX《主板上市規則》第14A.60條要求保薦人評估關連交易是否屬於申請人的日常業務。SFC的指引進一步解釋，「日常業務」是指申請人在上市前已持續進行的業務活動，且該活動符合申請人的業務模式及行業慣例。保薦人須審閱申請人過去三年的業務記錄，以確定該等交易是否為常規性質。若關連交易涉及新業務領域或非經常性項目，保薦人須進行更深入的盡職審查，包括分析該交易對申請人業務策略的影響，以及評估其商業邏輯。SFC於2024年的一宗個案中，裁定保薦人未能識別一項關連人士交易屬於非日常業務，該交易涉及申請人收購關連人士持有的物業，而該物業與申請人的主營業務無關。SFC對該保薦人處以罰款港幣1,000萬元，並要求其進行內部整改。

獨立股東批准機制的合規審查

HKEX《主板上市規則》第14A.36條規定，若干關連交易須經獨立股東批准。保薦人的責任是確保上市文件中披露的關連交易，已按規則要求取得獨立股東的批准。SFC的執法重點在於，保薦人須確保獨立股東批准過程的公正性，包括確保獨立股東獲得充分資訊，以及確保關連人士及其聯繫人沒有參與投票。SFC於2025年2月發布的《執法通訊》中，引用了一宗個案，其中保薦人未能確保關連人士在股東大會上放棄投票，導致批准結果被SFC質疑。SFC最終裁定該保薦人違反了《保薦人指引》第11.2段，並處以罰款港幣900萬元。

獨立財務顧問的角色與保薦人的協作

HKEX《主板上市規則》第14A.46條要求，獨立股東批准前，須由獨立財務顧問就關連交易的條款是否公平合理發表意見。保薦人雖然不是獨立財務顧問，但其有責任確保該顧問的委任及工作符合規則要求。SFC《保薦人指引》第12.1段明確指出，保薦人須審閱獨立財務顧問的委任條款，確保其獨立性，並審閱其發表的意見書，以確保其內容完整及準確。保薦人亦須確保獨立財務顧問已取得足夠的資料進行分析，並已考慮所有相關因素。SFC的執法案例顯示，保薦人若未能發現獨立財務顧問意見書中的重大遺漏或錯誤，同樣可能承擔責任。於2024年的一宗個案中，保薦人因未能發現獨立財務顧問的意見書未考慮關連交易的潛在稅務影響，而被SFC處以罰款港幣500萬元。

股東通函的披露要求與保薦人的審閱責任

HKEX《主板上市規則》第14A.68條規定了關連交易股東通函的具體披露要求，包括交易詳情、條款、商業理由、獨立財務顧問的意見，以及獨立股東的投票安排。保薦人的責任是審閱該通函，確保其內容符合規則要求，且沒有重大遺漏或誤導性陳述。SFC《保薦人指引》第13.1段要求保薦人對股東通函進行獨立審閱，並保存審閱記錄。保薦人須特別注意通函中對關連交易條款的描述是否準確，以及商業理由是否充分。SFC於2025年3月發布的《監管通訊》中，提醒保薦人注意通函中對關連交易定價機制的披露，必須清晰及完整，包括任何價格調整機制或或有款項。該通訊引用了一宗個案，其中保薦人因未能發現通函中對定價機制的描述不完整，而被SFC處以罰款港幣400萬元。

跨境關連人士交易的額外盡職審查

隨著越來越多申請人於中國內地、開曼群島（Cayman Islands）及英屬維爾京群島（BVI）等地註冊，跨境關連人士交易的盡職審查變得尤為複雜。SFC於2024年11月的通函中，特別強調保薦人須對跨境交易進行額外盡職審查，包括審閱相關司法管轄區的法律要求、稅務影響，以及外匯管制規定。該通函引用的數據顯示，2023-24年度涉及跨境關連交易的上市申請中，有28%的個案存在盡職審查不足的問題。SFC指出，保薦人須確保其盡職審查團隊具備處理跨境交易的專業知識，或聘請當地法律及稅務顧問提供協助。

中國內地關連交易的特別考量

對於在中國內地註冊的申請人或其關連人士，保薦人須特別注意《中華人民共和國公司法》及相關外匯管理規定的影響。SFC《保薦人指引》第14.1段要求保薦人審閱跨境交易的合規情況，包括是否已取得所需的中國政府批准。實務上，保薦人須審閱相關的商務部、國家外匯管理局及國家市場監督管理總局的批准文件。若關連交易涉及資金跨境流動，保薦人須確保該等資金流動符合中國的外匯管制規定。SFC於2024年的一宗個案中，裁定保薦人未能識別一項關連交易未取得中國國家外匯管理局的批准，導致申請人上市後被中國監管機構罰款。SFC對該保薦人處以罰款港幣1,500萬元。

離岸架構下的關連人士交易

對於使用開曼群島或BVI離岸架構的申請人，保薦人須注意該等司法管轄區的公司法對關連交易的規定。開曼群島《公司法》（2023年修訂）及BVI《商業公司法》（2022年修訂）均對董事的披露義務及關連交易的批准程序有明確規定。保薦人須確保該等離岸架構下的關連交易，已按當地法律取得董事會或股東的批准。SFC《保薦人指引》第14.2段要求保薦人審閱離岸公司的公司章程，以確認其對關連交易的規定。保薦人亦須審閱離岸公司的董事會會議記錄，以確保關連交易已按規定進行討論及批准。SFC於2025年的一宗個案中，裁定保薦人未能審閱BVI公司的公司章程，該章程要求關連交易須經無利益關係董事的批准，而該項批准實際上並未取得。SFC對該保薦人處以罰款港幣700萬元。

結論與具體行動要點

保薦人於上市申請中對關連人士交易的盡職審查，已從傳統的合規檢查，演變為一項涉及系統性風險管理、獨立商業分析及跨境法律合規的綜合性工作。SFC及HKEX在2024-25年間的規則修訂及執法行動，清晰傳達了一個訊息：保薦人必須建立一套獨立、可審計且具前瞻性的關連人士交易管理機制。未能符合該等標準的保薦人，將面臨嚴厲的紀律處分，包括罰款、牌照限制，甚至吊銷牌照。以下是五項具體行動要點，供保薦人內部合規及項目團隊參考：

1. 保薦人必須建立一個獨立於項目團隊的「關連人士交易審查委員會」，由負責人員及合規主任組成，並於每個上市項目中審閱所有被識別的關連人士交易。
2. 盡職審查範圍須向前延伸至上市申請提交日期前至少18個月，以涵蓋HKEX《主板上市規則》第14A.07條下「前關連人士」的定義。
3. 商業合理性評估須使用至少三個獨立來源的市場數據進行價格比較，並保存完整的分析記錄，以符合SFC《保薦人指引》第10.3段的要求。
4. 對於涉及中國內地、開曼群島或BVI的跨境關連交易，保薦人須聘請當地法律及稅務顧問，並審閱相關的政府批准文件及公司章程。
5. 保薦人須對獨立財務顧問的委任及意見書進行獨立審閱，並確保股東通函的披露符合HKEX《主板上市規則》第14A.68條的規定，保存完整的審閱記錄。