保薦人盡職審查中有關競爭格局的獨立市場研究

2025年首季，香港交易所（HKEX）接連退回三宗主板（Main Board）上市申請，上市委員會（Listing Committee）在決定書中明確指出，保薦人（Sponsor）提交的「獨立市場研究報告」未能充分證明申請人相對於主要競爭對手的持續競爭優勢。此舉直接引用《上市規則》（Listing Rules）第9.03(3)條及《保薦人指引》（Sponsor Guidelines）第17.6段，要求保薦人必須就申請人的「競爭格局」提供具備量化基準的獨立驗證。與此同時，證券及期貨事務監察委員會（SFC）於2025年2月發出的《有關保薦人盡職審查常見缺失的通函》（Circular on Common Deficiencies in Sponsor Due Diligence）中，特別點名三宗個案（參考編號：SFC/CP/2025/01），其中保薦人僅依賴申請人提供的行業報告或內部管理層陳述，未進行第三方市場規模驗證。此監管動向直接影響2025年下半年擬遞交A1表格的申請，保薦人須重新審視其競爭格局分析的方法論與證據鏈。

獨立市場研究的監管基準與法律框架

《上市規則》第9.03(3)條的實質要求

《上市規則》第9.03(3)條明確規定，上市文件必須載有「足夠資料，使投資者能夠在掌握有關情況的基礎上，對申請人的業務、財務狀況及前景作出知情評估」。上市委員會在2025年第一季的決定書中（參考編號：LD150-2025）進一步闡釋，此條款要求保薦人必須就申請人所處行業的競爭格局提供「獨立、可驗證及具備比較基準的市場數據」。該決定書特別指出，若申請人自稱「市場領導者」或「主要參與者」，保薦人必須提供第三方市場研究報告，明確界定市場總規模（Total Addressable Market, TAM）、可服務市場（Serviceable Addressable Market, SAM）及可獲得市場（Serviceable Obtainable Market, SOM），並以絕對市場份額（Absolute Market Share）及相對市場份額（Relative Market Share）兩個維度進行量化比較。

《保薦人指引》第17.6段的證據鏈要求

《保薦人指引》第17.6段要求保薦人在進行盡職審查時，必須「採取合理步驟，核實申請人所提供資料的準確性及完整性」。針對競爭格局分析，SFC於2025年2月通函中明確列舉三項最低標準：第一，保薦人須委聘獨立市場研究機構（Independent Market Research Firm），該機構須在相關行業具備至少五年公開記錄；第二，研究報告須明確披露數據來源，包括一手調研（Primary Research）與二手調研（Secondary Research）的比例；第三，保薦人須對研究報告的關鍵假設進行敏感性分析（Sensitivity Analysis），並在盡職審查工作底稿（Due Diligence Working Papers）中記錄分析過程。SFC通函特別引用一宗2024年個案（參考編號：SFC/ENF/2024/12），其中保薦人因未對研究報告中「市場年增長率25%」的假設進行獨立驗證，最終被罰款港幣1,200萬元。

競爭格局分析的四大核心維度

市場規模界定與細分市場劃分

保薦人在進行競爭格局分析時，首要任務是精確界定申請人所在的市場邊界。2025年SFC通函指出，常見缺失包括將「廣義市場」與「狹義市場」混淆，導致市場份額計算失準。例如，一宗醫療器械上市申請中，保薦人將申請人的產品歸類於「全球醫療器械市場」（2024年規模約4,500億美元），但申請人實際僅服務於「中國骨科植入物市場」（2024年規模約120億美元人民幣），導致其市場份額由0.3%被錯誤表述為8.5%。上市委員會在LD150-2025決定書中明確要求，保薦人須按照《國際行業分類標準》（GICS）或《香港行業分類系統》（HKICS）進行市場細分，並在招股書（Prospectus）中披露細分市場的定義與數據來源。

競爭對手識別與基準比較

競爭對手的識別須涵蓋直接競爭者（Direct Competitors）、間接競爭者（Indirect Competitors）及潛在進入者（Potential Entrants）三個層級。SFC通函要求保薦人至少列出前五大直接競爭者，並就以下五項關鍵指標進行基準比較：收入規模（Revenue）、市場份額（Market Share）、毛利率（Gross Profit Margin）、研發開支佔收入比例（R&D as % of Revenue）及客戶集中度（Customer Concentration）。保薦人須從公開可得資料（如上市公司年報、行業協會數據、政府統計處數據）中提取競爭對手數據，而非依賴申請人提供的內部估算。若競爭對手為非上市公司，保薦人須說明數據獲取方法（如行業訪談、供應鏈調查）及相關局限性。

進入壁壘與可持續競爭優勢

《上市規則》第11.06條要求申請人披露其「核心業務的持續經營能力」，這直接關聯至其競爭壁壘的評估。保薦人須從技術壁壘（如專利數量、研發管線深度）、監管壁壘（如牌照、認證）、規模壁壘（如產能利用率、供應鏈整合度）及品牌壁壘（如客戶忠誠度、復購率）四個維度進行分析。SFC通函特別提醒，保薦人須對申請人聲稱的「獨特技術」或「專有工藝」進行獨立驗證，包括查閱相關專利證書、實地考察生產設施，並與行業專家進行獨立訪談。2024年一宗生物科技上市申請中，保薦人因未核實申請人聲稱的「全球獨家配方」，最終在上市委員會聆訊中被要求撤回申請。

行業趨勢與風險因素整合

競爭格局分析須與申請人的行業風險因素（Risk Factors）進行整合。保薦人須在盡職審查報告中明確分析以下趨勢對競爭格局的影響：技術迭代風險（如替代技術出現）、監管政策變化（如行業准入標準提升）、宏觀經濟波動（如利率變動對行業需求的影響）及國際貿易摩擦（如關稅壁壘或出口管制）。SFC通函要求保薦人至少進行三種情景分析（Scenario Analysis）：基準情景（Base Case）、樂觀情景（Bull Case）及悲觀情景（Bear Case），並量化每種情景下申請人市場份額的變化範圍。

獨立市場研究報告的委聘與質量控制

研究機構的獨立性與專業資格

保薦人委聘獨立市場研究機構時，須確保該機構與申請人、保薦人及其關聯方不存在任何直接或間接的利益關係。SFC通函明確禁止以下情況：研究機構在過去三年內曾為申請人提供審計、估值或財務顧問服務；研究機構的股東或董事與申請人管理層存在家族或商業關係；研究機構的收費結構包含與上市結果掛鉤的績效條款。保薦人須在盡職審查工作底稿中保存研究機構的獨立性確認書（Independence Confirmation Letter），並記錄對該機構的盡職審查過程，包括查閱其過往報告樣本、客戶名單及行業聲譽。

研究方法的透明度與可重複性

研究報告須詳細披露其方法論，包括數據收集方法（如問卷調查、深度訪談、桌面研究）、樣本規模與抽樣方法（如分層抽樣、配額抽樣）、數據分析技術（如回歸分析、聚類分析）及假設條件（如市場增長率、價格彈性）。SFC通函要求保薦人對研究報告的關鍵假設進行獨立驗證，例如透過交叉對比多個數據來源（如行業協會報告、政府統計數據、競爭對手年報）來確認市場規模的合理性。若研究報告使用一手調研數據，保薦人須查閱原始問卷、訪談記錄及數據編碼表（Coding Sheet），以確保數據的真實性與完整性。

報告的時效性與更新機制

市場研究報告的數據截止日期（Data Cut-off Date）須與上市文件的披露日期保持合理接近。SFC通函建議，研究報告的數據收集期應在遞交A1表格前的六個月內完成。若申請人遞交A1表格後至上市聆訊前，市場出現重大變化（如競爭對手推出新產品、行業監管政策調整、宏觀經濟數據顯著波動），保薦人須要求研究機構更新報告，並在盡職審查工作底稿中記錄更新內容及其對申請人競爭格局的影響。2025年第一季，一宗消費品上市申請因在遞交A1表格後三個月內，其主要競爭對手宣布降價20%，保薦人未及時更新市場份額分析，最終被上市委員會要求重新提交研究報告。

實務操作中的常見缺失與監管後果

數據來源單一化與驗證不足

SFC通函指出，2024年接獲的保薦人盡職審查投訴中，約35%涉及競爭格局分析數據來源不足。典型缺失包括：僅依賴申請人提供的行業協會報告，未進行獨立驗證；使用已過時（超過兩年）的市場研究數據；未對競爭對手的公開數據進行交叉比對。一宗2024年個案中，保薦人引用一份由申請人資助撰寫的行業白皮書，聲稱申請人為「亞洲最大供應商」，但SFC調查發現該白皮書的市場定義僅涵蓋三個國家，且未包括申請人的主要競爭對手。保薦人最終因未履行盡職審查責任被罰款港幣800萬元，並被暫停處理上市申請六個月。

競爭格局分析與業務描述脫節

上市委員會在LD150-2025決定書中特別批評，部分保薦人的競爭格局分析與申請人的業務描述（Business Description）存在邏輯脫節。例如，申請人聲稱其擁有「全球分銷網絡」，但競爭格局分析僅局限於中國市場；或申請人強調其「技術領先」，但分析報告未提供任何研發開支或專利數量的比較數據。保薦人須確保競爭格局分析的範圍、深度與申請人的業務規模、行業特性及上市文件中的陳述保持一致。

敏感性分析缺失與假設不合理

SFC通函列舉三宗個案，其中保薦人未對市場研究報告的關鍵假設進行敏感性分析，導致上市文件中的市場份額數據誤導投資者。例如，一宗軟件服務上市申請中，研究報告假設行業年增長率為30%，但保薦人未考慮到該行業的歷史增長率僅為12%，且市場已出現飽和跡象。上市委員會要求保薦人重新進行分析，並在招股書中披露假設的合理範圍及敏感性測試結果。保薦人最終因延誤上市進程，被申請人索償港幣2,500萬元。

結論與實務建議

綜合2025年SFC通函及上市委員會決定書的監管趨勢，保薦人在進行競爭格局分析時，必須從「形式合規」轉向「實質驗證」。以下為五項具體建議：第一，委聘至少兩家獨立市場研究機構進行交叉驗證，並確保其中一家專注於一手調研；第二，在盡職審查工作底稿中建立「競爭格局分析矩陣」，明確記錄每個數據點的來源、驗證方法及局限性；第三，對所有關鍵市場假設進行至少三種情景的敏感性分析，並將分析結果納入風險因素章節；第四，在遞交A1表格後設立「競爭格局監控機制」，定期更新市場份額數據及競爭對手動態；第五，與法律顧問（Legal Adviser）及行業顧問（Industry Consultant）組成聯合工作小組，確保競爭格局分析與法律盡職審查、財務盡職審查的結論保持一致。保薦人須謹記，上市委員會及SFC對競爭格局分析的審查標準將持續提升，任何依賴申請人單方陳述而未經獨立驗證的分析，均可能導致上市申請被退回或面臨監管處罰。