保薦人盡職審查中有關市場操縱及內幕交易風險的評估

2025年第二季，香港證監會（SFC）接連對兩宗涉及保薦人盡職審查缺失的個案作出紀律處分，其中一宗個案的罰款金額達1,200萬港元，並吊銷了該保薦人的牌照六個月。這些裁決不僅針對財務報表核實的疏漏，更罕見地將焦點延伸至保薦人對上市申請人潛在市場操縱及內幕交易風險的評估責任。SFC在相關《執法通訊》（2025年4月號）中明確指出，保薦人若未能就申請人過往交易模式、股權集中度及關聯方資金流向進行「穿透式」審查，將被視為違反《操守準則》第17.6段的系統性責任。與此同時，港交所（HKEX）上市委員會在2025年3月的一宗覆核決定中，拒絕了一家具明顯股價操縱歷史的生物科技公司上市申請，理由包括保薦人提交的「市場操縱風險評估」報告被裁定為「形式化且欠缺實質分析」。此兩項發展共同傳遞一個清晰信號：監管機構已將保薦人對市場操縱及內幕交易的盡職審查，從「選擇性關注」提升至「強制性核心環節」。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照）及其內部合規團隊而言，這意味著傳統以財務核查為主軸的盡職審查框架，必須進行結構性重構。

SFC對保薦人風險評估責任的最新監管框架

SFC在2024年底發布的《有關保薦人盡職審查的進一步指引》中，首次將「市場誠信風險評估」列為與財務盡職審查同等權重的獨立審查範疇。該指引明確要求保薦人必須在提交上市申請（A1表格）前，完成一份涵蓋申請人及其控股股東、主要管理層在過去五年內的交易行為分析報告。

市場操縱風險的具體審查維度

根據SFC 2025年1月發出的通函，保薦人需要從三個量化維度評估市場操縱風險。第一是股權集中度分析：保薦人必須取得申請人股份在上市前12個月內的完整股東名冊，並識別持股比例低於5%但交易頻率異常的股東群組。SFC引用了一宗2024年案例，其中申請人前20名股東表面合計持股僅38%，但透過交叉比對經紀商記錄，發現有17個名義帳戶實際由同一家族信託控制，真實持股比例達67%。第二是交易模式異常檢測：保薦人需要對申請人股份在上市前24個月內的每日交易數據進行統計分析，重點關注收盤前最後15分鐘的價格異動次數及成交量異常放大（超過日均成交量300%）的天數。第三是關聯交易定價偏離度：SFC要求保薦人對申請人與主要供應商、客戶之間的交易價格與公開市場可比價格進行偏差率計算，任何超過行業平均偏差兩個標準差的交易，均需提供書面解釋。

內幕交易風險的「時間窗」審查要求

SFC在2025年3月更新的《內幕交易條例》（第571章）執法指引中，對保薦人提出了「時間窗」審查概念。保薦人必須覆蓋申請人上市前三年內的所有重大交易公告、業績發布及監管查詢事件，並逐一核查事件發生前30日內主要股東及高級管理人員的持股變動記錄。若發現任何人在重大非公開信息公布前進行了與其過往交易模式不符的買賣，保薦人必須假設存在內幕交易風險，直至申請人提供反證。SFC特別指出，保薦人不能僅依賴申請人出具的「無內幕交易聲明書」，而必須獨立向中央結算系統（CCASS）及相關經紀商核實交易記錄。

港交所上市委員會的審查標準與裁決邏輯

港交所上市委員會在2025年第一季度的多宗覆核個案中，明確將保薦人提交的市場操縱風險評估報告的質量，作為決定是否批准上市申請的關鍵因素之一。上市委員會的裁決邏輯基於《上市規則》第8.04條及第21.05條，即申請人必須證明其業務及管理層的「誠信」足以保障投資者利益。

「形式化報告」的認定標準

上市委員會在2025年3月拒絕某生物科技公司申請的裁決書中，詳細列舉了保薦人報告被認定為「形式化」的具體證據。該保薦人提交的37頁風險評估報告中，僅有3頁涉及市場操縱風險分析，且全部引用公開新聞報導而非原始交易數據。上市委員會指出，保薦人未能對申請人主要股東之一——一家BVI註冊的投資基金——的資金來源進行穿透審查，而該基金在申請人上市前六個月內進行了12次大額股份轉讓，每次轉讓價格均低於同期市場均價15%至22%。上市委員會裁定，保薦人未履行《上市規則》第9.11(23)條所要求的「合理查詢」責任，因此拒絕申請。

對保薦人獨立性的實質審查

港交所上市科在2025年4月向所有保薦人發出指引函，強調保薦人在評估市場操縱風險時必須保持「程序性獨立」。具體要求包括：保薦人不得使用申請人提供的法律顧問或會計師事務所出具的風險評估報告作為主要依據；保薦人必須自行聘請獨立數據分析機構對申請人的交易數據進行建模；以及保薦人內部合規部門必須對盡職審查團隊的工作底稿進行獨立覆核。上市科引用了一宗2024年案例，其中保薦人直接複製了申請人聘請的公關公司撰寫的市場分析報告，被裁定為「喪失獨立判斷能力」。

保薦人內部合規的實務應對策略

面對SFC與港交所的雙重監管壓力，保薦人機構需要從組織架構、審查流程及文檔管理三個層面進行系統性升級。以下為基於現行監管要求及最佳實務的具體建議。

建立專項市場誠信審查團隊

保薦人應在項目團隊之外，設立獨立的「市場誠信審查小組」，該小組直接向保薦人合規總監匯報。小組成員需具備數據分析及法規背景，並定期接受SFC舉辦的市場操縱識別培訓。根據SFC 2025年5月發布的調查報告，過去兩年中被處分的保薦人案例中，有83%的個案缺乏專門的市場誠信審查資源，相關工作由項目團隊兼職處理。小組的核心職能包括：設計標準化的交易數據分析模板、建立申請人過往交易記錄的內部數據庫，以及對所有上市項目進行季度性的市場誠信風險評級。

採用「三層驗證」審查流程

針對市場操縱及內幕交易風險，保薦人應實施「三層驗證」流程。第一層為自動化篩查：使用數據分析工具對申請人及其關聯方的交易記錄進行初步掃描，識別異常交易模式及股權集中度指標。第二層為深度調查：對自動化篩查標記的異常交易，由市場誠信審查小組進行逐筆分析，包括追蹤資金流向、識別最終受益人及核查交易背景。第三層為獨立覆核：由保薦人內部合規部門或外部法律顧問對前兩層的工作底稿進行獨立審計，確保審查過程符合SFC《操守準則》第17.6段的要求。SFC在2025年4月的合規研討會上明確表示，採用此三層流程的保薦人，在監管抽查中獲得「合規標籤」的概率顯著提升。

文檔記錄的「可追溯性」要求

保薦人必須確保所有與市場誠信風險相關的審查工作，均留有完整且可追溯的文檔記錄。SFC在2025年2月的一宗紀律處分中，特別批評了保薦人未能保存與經紀商通話記錄及數據分析軟件原始輸出的情況。具體要求包括：所有與交易數據核實相關的溝通，必須以書面形式記錄並保存至少七年；數據分析報告必須包含原始數據來源、分析參數設定及模型假設條件；任何對異常交易的解釋，必須附有申請人提供的佐證文件及保薦人獨立核實的記錄。港交所上市科亦在2025年4月的指引中提醒，保薦人提交的風險評估報告若缺乏可追溯的文檔鏈，將被視為「未完成盡職審查」。

具體行動建議

一、保薦人應在2025年第三季度前，完成內部市場誠信審查小組的組建，並確保其獨立於項目團隊，直接向合規總監匯報。

二、所有上市項目必須在提交A1表格前，完成「三層驗證」流程中的至少前兩層審查，並將結果記錄於工作底稿。

三、保薦人應與至少兩家獨立數據分析機構建立合作關係，以備在需要時取得客觀的交易數據分析報告。

四、內部合規部門應每季度對所有在審項目的市場誠信風險評估進行抽樣覆核，並將結果納入保薦人年度合規報告。

五、保薦人應密切關注SFC及港交所2025年下半年可能發布的進一步指引，特別是針對虛擬資產及特殊目的收購公司（SPAC）上市項目的市場操縱風險審查要求。