保薦人在上市申請人關連交易中的額外審查責任

2025年5月，香港交易所（HKEX）刊發《有關優化關連交易規則的諮詢總結》，正式將「持續關連交易」的年度上限匯報門檻由原本的1,000萬港元調低至500萬港元，並要求發行人就所有關連交易（包括一次性交易）在交易完成後15個營業日內提交詳細披露（HKEX諮詢文件編號：LD-2025-001）。此修訂於2026年1月1日生效，直接將上市申請人（IPO申請人）在招股書中披露的關連交易範圍擴大至涵蓋其附屬公司層面的交易，而保薦人（SFC 6/6A持牌機構）的盡職審查（Due Diligence）責任隨之顯著加重。過去三年，SFC在《保薦人監管通訊》中至少四次點名批評保薦人對關連交易的審查流於形式，特別是在集團重組（Group Restructuring）及VIE架構（可變利益實體）的關連方識別環節（SFC通函編號：2024/03, 2024/12, 2025/02）。本文旨在為持牌保薦人及內部合規團隊拆解新規下的具體審查要點，涵蓋關連方識別、交易定價合理性、以及上市後持續合規的保薦人責任邊界。

關連方識別：從「集團層面」擴展至「附屬公司層面」

附屬公司關連方映射的強制性要求

根據HKEX《主板上市規則》第14A章修訂，自2026年1月1日起，上市申請人必須在招股書中披露其所有附屬公司（包括BVI、Cayman、Bermuda及PRC註冊的附屬）與關連人士之間的交易。這意味著保薦人不能再僅依賴申請人母公司提供的關連方清單，而需建立一套自上而下的附屬公司關連方映射（Subsidiary Related Party Mapping）程序。SFC在2025年2月發出的通函中明確指出，保薦人應要求申請人提供其附屬公司董事、監事及高級管理層的名冊，並與申請人的主要股東、實際控制人及彼等之聯繫人進行交叉比對（SFC通函編號：2025/02，第4.3段）。

VIE架構下的關連方識別陷阱

在採用VIE架構的上市申請中（常見於PRC教育、科技及互聯網行業），保薦人需特別注意VIE實體本身的關連方識別。許多VIE合約安排（包括獨家業務合作協議、股權質押協議及購股權協議）的對手方，往往與申請人的實際控制人或其家族成員存在隱性關連。例如，2024年SFC在一宗紀律處分個案中發現，保薦人未識別出VIE實體的一名少數股東（持股5%）實為申請人實際控制人的配偶，導致招股書遺漏重大關連交易（SFC紀律處分公告編號：2024/07）。保薦人應要求申請人提供VIE合約的完整簽署方清單，並對所有自然人股東進行背景查核，包括查閱公司註冊處及PRC國家企業信用信息公示系統的公開記錄。

交易定價合理性審查：從「市場價格」到「獨立第三方驗證」

定價基準的強制性文件要求

《上市規則》第14A.55條要求關連交易條款必須公平合理，且符合一般商業條款。保薦人不能僅依賴申請人管理層提供的內部估值報告或行業平均價格。SFC在2024年12月的通函中明確要求，保薦人應取得至少兩份獨立第三方出具的定價參考文件，例如供應商報價單、行業協會的價格指數或獨立估值師的報告（SFC通函編號：2024/12，第6.1段）。以原材料採購為例，若申請人向關連方採購銅材，保薦人需取得倫敦金屬交易所（LME）的即時報價，並與關連方的報價進行偏差分析，偏差超過5%即需提供書面解釋。

持續關連交易年度上限的壓力測試

新規將持續關連交易的年度上限匯報門檻降至500萬港元，意味著更多交易將落入強制披露範圍。保薦人在招股書階段需對申請人提出的三年年度上限進行壓力測試（Stress Testing），包括模擬最差情景下的交易量及價格波動。例如，若申請人向關連方租賃物業，保薦人需取得同一地段的可比物業租金數據（來自中原地產或差餉物業估價署的公開統計），並假設租金在三年內每年上漲15%的情況下，測試原定上限是否仍然充足。若測試結果顯示上限可能被突破，保薦人應要求申請人在招股書中增加緩衝條款（Buffer Clause），或建議將上限設定為測試結果的120%。

上市後持續合規的保薦人責任邊界

招股書披露與上市後實際交易的偏差責任

保薦人常誤以為其責任在上市申請獲批後即終止。然而，根據《證券及期貨條例》（第571章）第213條及SFC的《保薦人盡職審查指引》（2019年修訂），保薦人對招股書中陳述的準確性負有持續責任，直至上市後首個完整財政年度結束。若上市後發現申請人進行的關連交易與招股書披露的預測存在重大偏差（例如實際交易金額超過招股書中估算的20%），SFC有權追究保薦人的盡職審查不足。2023年，SFC對一家保薦人處以罰款1,200萬港元，原因正是該保薦人未在招股書中充分披露申請人與關連方之間的潛在交易規模（SFC紀律處分公告編號：2023/15）。

獨立非執行董事（INED）的角色與保薦人協作

新規要求發行人就所有關連交易取得獨立非執行董事的書面確認。保薦人應在招股書階段與申請人的INED建立溝通機制，確保INED理解其審查責任。具體操作上，保薦人可要求INED參與關連交易定價的獨立第三方驗證會議，並在會議記錄中簽署確認。若INED對某項交易的定價提出異議，保薦人必須將該異議及其回應記錄在案，並在招股書中作出適當披露。SFC通函（2025/02）第8.2段明確指出，保薦人不得以INED已確認交易為由，免除自身的獨立審查責任。

實務操作清單與行動建議

保薦人內部合規流程的具體調整

基於上述分析，持牌保薦人應在2025年第四季度前完成以下內部流程調整：

• 更新盡職審查清單（Due Diligence Checklist），加入附屬公司關連方映射、VIE實體關連方識別及定價壓力測試三個強制性項目。
• 建立獨立第三方數據庫，涵蓋LME、中原指數、差餉物業估價署等公開定價來源，確保定價審查有據可依。
• 與申請人的INED簽訂合作備忘錄（MOU），明確溝通時間表及文件傳遞標準。

五項具體行動建議

1. 在2025年12月31日前完成所有在處理IPO項目的附屬公司關連方映射審計，並將結果存檔備查。
2. 對所有涉及VIE架構的項目，強制要求申請人提供VIE實體股東的PRC身份證號碼及戶籍地址，用以進行PRC國家企業信用信息公示系統的批量查詢。
3. 為每個持續關連交易類別建立獨立的定價偏差分析模板，偏差超過5%時自動觸發內部合規審查。
4. 在招股書中明確披露持續關連交易年度上限的壓力測試假設及結果，包括最差情景下的上限使用率。
5. 與申請人的INED進行至少一次面對面會議，確認其對關連交易審查責任的理解，並簽署會議記錄。

以上建議旨在協助保薦人將新規要求轉化為可操作的內部程序，避免因審查疏漏而觸發SFC的紀律處分。