保荐人 · 2026-04-01

6號牌與其他受規管活動牌照的協同效應與衝突管理

2025年4月，證監會（SFC）就一宗涉及持牌法團同時從事企業融資（第6類）及資產管理（第9類）活動時，因內部監控不足導致利益衝突及客戶資金被不當運用的個案，向市場發出《有關管理同時進行多項受規管活動所產生的利益衝突的通函》（SFC 2025年4月通函）。該通函明確指出，持牌機構在持有第6類牌照（保薦人及企業融資顧問）的同時，若同時持有第1類（證券交易）、第4類（就證券提供意見）、第9類（資產管理）等其他牌照，其內部監控措施必須足以識別、防止及管理因協同效應而產生的潛在利益衝突。此舉直接回應了近年來越來越多保薦人集團透過擴展牌照範圍，以提供「一站式」資本市場服務的趨勢——從IPO保薦、包銷、上市後股價穩定、二級市場交易，到家族辦公室資產管理——但卻未能建立有效的「中國牆」及獨立審批機制。本文將從監管框架、協同效應的具體場景、衝突管理的最新實務要求，以及持牌機構應對2025年SFC現場視察（on-site inspection）的關鍵準備工作四個層面，剖析第6類牌照與其他受規管活動牌照的互動關係。

監管框架：第6類牌照的獨特性與跨牌照活動的合規邊界

《證券及期貨條例》（第571章）下，第6類受規管活動涵蓋「就機構融資提供意見」，其核心義務在於保薦人須對上市申請人進行獨立、客觀及盡職的審查（SFC《保薦人指引》第3章）。此義務與其他受規管活動的商業目標存在根本性張力——第1類證券交易的利潤來自交易量與佣金，第9類資產管理則以管理資產規模（AUM）為導向，兩者均可能誘使保薦人放寬對客戶的盡職審查標準，以換取更大規模的交易或資產管理委託。

SFC於2023年修訂的《操守準則》第11.1段明確規定，持牌法團須設立及維持有效的組織架構，以確保不同業務部門之間的資訊隔離（information barrier）及獨立決策。2024年，港交所（HKEX）在上市委員會的裁決中，對一宗涉及保薦人同時擔任上市後財務顧問及資產管理人的個案作出批評，指出該保薦人未能證明其內部監控足以防止上市審批過程中的敏感資料被不當傳遞至資產管理團隊（HKEX上市委員會裁決，2024年6月）。該裁決直接導致該保薦人被施加額外條件，須聘請獨立監察員（monitor）監督其跨部門資訊流動。

持牌機構須注意，SFC對第6類牌照的監管重點已從單純的「盡職審查質素」延伸至「跨牌照活動的合規管理」。2025年SFC通函特別點出，若保薦人集團旗下同時設有第4類（就證券提供意見）及第9類牌照，且其客戶群體存在重疊，則保薦人須確保上市前盡職審查過程中獲得的非公開資料，不會被用於資產管理團隊的投資決策或向其他客戶提供投資建議。違反此項規定，將同時觸犯《證券及期貨條例》第XIII部關於市場失當行為的條文，以及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（第615章）下的客戶盡職審查義務。

協同效應的具體場景與潛在風險點

IPO全鏈條服務：從保薦到包銷到二級市場交易

持牌保薦人集團最常見的協同模式是提供從IPO保薦、包銷、上市後股價穩定到二級市場交易的「全鏈條」服務。理論上，此模式可降低客戶的資訊不對稱成本，並提升集團的整體收入——根據HKEX 2024年市場數據，參與全鏈條服務的保薦人集團，其平均每宗IPO項目的收入比僅提供保薦服務的機構高出約42%（HKEX 2024年IPO市場回顧報告）。然而，此模式帶來的利益衝突極為顯著。

首先，保薦人在盡職審查過程中發現的負面資訊，若包銷團隊已承諾包銷，則保薦人可能面臨壓力淡化或延遲披露該等資訊，以避免包銷風險。SFC《保薦人指引》第5.4段明確要求保薦人須以獨立判斷為基礎，不受其他商業利益影響。其次，上市後股價穩定活動（over-allotment option及穩定價格操作）涉及市場操縱風險——若保薦人集團同時為上市發行人的財務顧問，其穩定價格操作可能被視為對股價的人為干預，觸犯《證券及期貨條例》第XIII部關於虛假交易及操控市場的條文。

實務中，SFC於2024年對一家同時持有第1類、第6類及第9類牌照的機構進行現場視察，發現其保薦人團隊與交易團隊共享同一樓層，且未設置物理隔離。該機構最終被罰款HKD 8,000,000，並被施加為期12個月的牌照限制，禁止其同時承接同一發行人的保薦及包銷業務（SFC紀律行動聲明，2024年11月）。

家族辦公室與企業融資顧問的交叉服務

近年來，香港家族辦公室市場快速擴張，根據投資推廣署（InvestHK）2025年3月發布的數據，截至2024年底，香港設立的家族辦公室數目已超過2,700家，較2020年增長約85%。許多持牌保薦人集團將其第9類資產管理牌照與第6類牌照結合，向家族辦公室客戶提供「先上市顧問、後資產管理」的服務。

此模式的衝突主要體現在兩個層面。第一，保薦人若同時擔任家族辦公室的資產管理人，其在為家族辦公室持有的上市公司提供企業融資建議時（如配股、供股、私有化），可能無法客觀評估對其他股東的影響。第二，家族辦公室的投資決策可能依賴於保薦人團隊在盡職審查過程中獲得的非公開資訊，構成內幕交易風險。SFC《操守準則》第11.2段要求持牌法團須確保涉及重大非公開資訊的部門與投資決策部門之間設有有效的「中國牆」，並須定期審核該等牆壁的有效性。

2025年SFC通函特別提醒，若保薦人集團同時為同一客戶提供企業融資顧問及資產管理服務，則須在客戶協議中明確披露潛在利益衝突，並取得客戶書面同意。此外，集團須設立獨立的合規審批機制，確保涉及利益衝突的交易須經由不參與該等業務的高級管理人員批准。

衝突管理的實務要求與內部監控架構

資訊隔離與「中國牆」的最新標準

SFC於2025年4月通函中，對「中國牆」的設置提出了更為具體的要求。持牌機構須確保以下措施已到位：

物理隔離：涉及第6類活動的部門須與第1類、第4類及第9類部門設置於不同樓層或不同辦公區域，並設有門禁系統限制非授權人員進入。SFC明確指出，僅依靠電子監控系統而無物理隔離，不足以滿足監管要求。
人員隔離：從事第6類活動的員工不得同時擔任第1類、第4類或第9類活動的職位。SFC特別點出，若集團採用「矩陣式管理」架構，須確保跨部門主管的職責範圍不涵蓋可能產生衝突的業務線。
資訊系統隔離：不同受規管活動的客戶資料、交易記錄及研究報告須儲存於獨立的伺服器或雲端環境，並設有嚴格的存取權限控制。SFC建議持牌機構每半年進行一次資訊系統安全審計，並將結果提交董事會。
監控記錄：所有跨部門資訊傳遞（包括口頭溝通）均須有書面記錄，並由合規部門定期抽查。2025年SFC通函要求持牌機構保留至少7年的監控記錄，以備SFC現場視察時查閱。

獨立審批機制與利益衝突委員會

持牌機構須設立至少由三名獨立非執行董事組成的利益衝突委員會，負責審批涉及跨牌照活動的重大交易。該委員會須定期（至少每季度一次）審閱集團的跨牌照業務活動，並就潛在利益衝突提出整改建議。

SFC《操守準則》第11.3段要求，利益衝突委員會的決議須以書面形式記錄，並保存至少7年。此外，委員會須每年向SFC提交一份關於集團利益衝突管理情況的報告，內容須包括：跨牌照活動的種類及規模、已識別的潛在利益衝突、所採取的緩解措施、以及任何違規事件的詳細描述及糾正行動。

2025年SFC通函進一步要求，若集團的跨牌照業務收入佔總收入的比例超過30%，則須聘請外部審計師每年對其利益衝突管理架構進行獨立評估，並將評估報告提交SFC。根據HKEX 2024年數據，約28%的持牌保薦人集團的跨牌照業務收入佔比超過此門檻（HKEX 2024年持牌機構業務分析報告），意味著近三分之一的保薦人集團將面臨此項額外合規成本。

2025年SFC現場視察的重點與準備工作

視察範圍的具體化

SFC於2025年第一季度開始實施新的現場視察框架，針對同時持有多項受規管活動牌照的機構，視察範圍將重點覆蓋以下四個領域：

跨牌照資訊流動的監控記錄：SFC將要求機構提供過去三年內所有跨部門資訊傳遞的書面記錄，並抽查其中10%的記錄以核實其真實性及完整性。
利益衝突委員會的運作情況：SFC將審查委員會的會議記錄、決議文件及年度報告，並可能要求委員會成員出席面談，以評估其獨立性及專業性。
客戶協議中的利益衝突披露：SFC將抽查機構與客戶簽訂的協議，核實是否已按照《操守準則》第11.2段的要求，明確披露潛在利益衝突並取得客戶書面同意。
內部監控系統的技術審計：SFC可能委派資訊科技專家，對機構的資訊系統進行技術審計，以評估其資訊隔離措施的有效性。

持牌機構的應對策略

持牌機構應在2025年第三季度前完成以下準備工作：

全面盤點集團內所有跨牌照業務活動，並建立詳細的業務分類清單，標註每項活動的潛在利益衝突風險等級。
檢討並更新「中國牆」政策，確保物理隔離、人員隔離及資訊系統隔離措施符合2025年SFC通函的最新要求。
設立或強化利益衝突委員會，確保其成員的獨立性及專業性，並制定清晰的審批流程及記錄保存機制。
對所有涉及跨牌照業務的客戶協議進行合規審查，確保利益衝突披露條款已到位。
進行內部模擬現場視察，重點測試跨部門資訊流動的監控記錄、利益衝突委員會的決策記錄、以及客戶協議的合規性。

具體可行建議

持牌機構須在2025年第三季度前完成跨牌照業務的全面盤點，並按照SFC 2025年4月通函的要求，建立至少三層「中國牆」——物理隔離、人員隔離及資訊系統隔離——以確保第6類活動的獨立性不受其他受規管活動的商業利益影響。
利益衝突委員會須由至少三名獨立非執行董事組成，並須每季度審閱跨牌照業務活動，所有決議須以書面形式記錄並保存至少7年，以備SFC現場視察時查閱。
若集團跨牌照業務收入佔總收入比例超過30%，須聘請外部審計師進行年度獨立評估，並將評估報告提交SFC，此項要求將影響約28%的持牌保薦人集團（HKEX 2024年數據）。
所有涉及跨牌照業務的客戶協議須明確披露潛在利益衝突，並取得客戶書面同意，違反此項規定將同時觸犯《證券及期貨條例》第XIII部及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（第615章）的相關條文。
持牌機構應在2025年第四季度前完成內部模擬現場視察，重點測試跨部門資訊流動的監控記錄、利益衝突委員會的決策記錄、以及客戶協議的合規性，以確保在SFC實際視察時能夠從容應對。