保薦人盡職審查中有關關聯方採購及銷售的商業合理性評估

香港證監會（SFC）於2025年3月發佈的《保薦人盡職審查指引》修訂諮詢總結，明確將關聯方交易的商業合理性評估提升至保薦人盡職審查的核心環節。該文件特別指出，在2024年處理的12宗涉及上市申請人財務資料失實的個案中，有8宗（佔比66.7%）直接與關聯方採購或銷售的虛假陳述有關，涉及金額總計超過47億港元。這一數據直接呼應了港交所（HKEX）上市委員會在2024年年度報告中對「關聯交易披露質量參差」的關注。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類牌照）及其內部合規團隊而言，單純核查關聯方交易的合規性（如符合《上市規則》第14A章的披露要求）已不足夠；監管機構現要求保薦人必須穿透交易表面，從商業邏輯、定價機制及行業慣例三個維度，獨立驗證該等交易的真實性與公允性。本文將以SFC最新監管通函及上市委員會決定書為基礎，拆解保薦人在評估關聯方採購及銷售商業合理性時的具體操作框架。

商業合理性評估的監管框架與核心原則

SFC在2024年12月發出的《有關保薦人進行盡職審查的常見缺失》通函（下稱「2024通函」）中，將「對關聯方交易商業理由的審查不足」列為保薦人最常見的三大缺失之一。該通函引用《操守準則》第17.6段，明確保薦人須「對申請人與關聯方之間的交易進行獨立評估，而非僅依賴管理層的解釋」。這意味著保薦人不能僅僅滿足於取得關聯方交易的合同文件或董事會決議，而必須建立一套可驗證的商業合理性分析框架。

交易商業理由的三層驗證法

根據SFC 2024通函附件二的指引，保薦人應從三個層面驗證關聯方交易的商業理由。第一層是「交易必要性分析」：保薦人須判斷申請人為何選擇與關聯方而非獨立第三方進行交易。例如，若申請人向關聯方採購原材料，保薦人須查證該關聯方是否為該原材料在特定地區的唯一供應商，或是否因技術規格、物流成本等客觀原因導致無法轉向獨立供應商。第二層是「定價公允性測試」：保薦人須將交易價格與同期市場可比交易進行比較，差異超出行業正常波動範圍（通常為±10%）的，須取得獨立第三方估值報告。第三層是「交易條件的商業常規性審查」：包括付款條件、交付期限、售後服務等條款是否符合行業慣例，而非明顯對關聯方更有利。

行業基準數據的建構要求

SFC在2024通函中特別強調，保薦人不能僅依賴申請人提供的行業報告或市場數據。保薦人須自行從獨立第三方數據庫（如Wind、Bloomberg或行業協會統計）提取可比交易數據，並記錄數據來源及篩選標準。以一家從事電子元件製造的申請人為例，若其向關聯方銷售產品的毛利率為35%，而同期行業平均毛利率為25%-28%，保薦人須解釋此差異是否源於關聯方提供了額外服務（如優先供貨權或技術支持），並取得相關服務合同作為佐證。SFC在2023年對某保薦人的紀律處分個案中，正是因為該保薦人未能解釋申請人向關聯方銷售價格高於市場均價18%的原因，最終被罰款1,200萬港元。

關聯方採購的盡職審查要點與實務陷阱

關聯方採購是監管審查的重災區，主要因為其往往涉及虛增成本或隱藏利益輸送。港交所上市委員會在2024年審議的上市申請中，有3宗因關聯方採購價格異常而被要求重新提交財務資料，導致上市進程延誤平均6-8個月。保薦人須重點關注以下三個領域。

供應商集中度與關聯方依賴的辯證分析

若申請人超過30%的採購額來自關聯方，保薦人須評估該集中度對業務持續性的影響。根據《上市規則》第8.05條的盈利測試要求，申請人須證明其業務獨立於關聯方。保薦人應要求申請人提供向獨立供應商採購的可行性分析，包括替代供應商的報價單、交貨時間表及質量認證文件。在2024年某生物科技公司上市申請中，保薦人發現申請人向關聯方採購的關鍵原料價格較市場均價高出22%，且該關聯方並無該原料的生產許可證。保薦人最終要求申請人終止該關聯交易，並改與兩家獨立供應商簽訂長期供貨協議，才得以滿足上市委員會的獨立性要求。

採購價格的異常波動與時間序列分析

SFC 2024通函要求保薦人對關聯方採購價格進行不少於36個月的時間序列分析。若價格波動幅度超過同期市場價格波動的兩倍，保薦人須深入調查原因。實務中常見的陷阱包括：申請人在上市前12個月突然降低關聯方採購價格，以改善毛利率表現。保薦人應核對該價格變動是否有合理的商業理由，例如原材料市場價格下跌或供應商規模效應帶來的成本節省。2025年1月，SFC對某保薦人採取了譴責處分，原因正是該保薦人未能發現申請人在上市前將關聯方採購價格調低15%，但同期市場價格僅下跌3%，且申請人未能提供任何供應商降價確認書或重新談判記錄。

付款條件與資金流向的交叉驗證

關聯方採購的付款條件往往是利益輸送的隱蔽渠道。保薦人須將採購合同中的付款條件與實際銀行流水進行逐筆比對，重點關注以下異常情況：預付款比例超過行業常規（如電子製造業通常為10%-20%預付，若超過40%需解釋）；付款周期顯著短於獨立供應商（如關聯方要求30天內付款，而獨立供應商給予60天信用期）；以及付款至關聯方後，資金是否在短期內回流至申請人或其管理層。港交所上市委員會在2024年的一份決定書中明確指出，保薦人未能追蹤關聯方採購款項的最終去向，構成盡職審查的嚴重缺失。該個案中，申請人向關聯方採購設備的1.8億港元款項，最終有1.2億港元通過多層銀行帳戶轉至申請人實際控制人的個人帳戶。

關聯方銷售的商業合理性審查與收入確認挑戰

相較於採購端，關聯方銷售的審查難度更高，因為其往往涉及收入確認的真實性。SFC在2024年對《上市規則》第14A章的應用指引中，特別強調保薦人須關注關聯方銷售的「最終客戶穿透」問題。

最終客戶的穿透式核查與循環交易識別

保薦人不能僅滿足於關聯方提供的銷售明細，而須穿透至最終客戶層面。若關聯方客戶的客戶（即次級客戶）與申請人或其關聯方存在任何聯繫，保薦人須警惕循環交易的可能性。實務操作中，保薦人應要求申請人提供關聯方客戶的銷售明細，並隨機選取不少於20%的終端客戶進行背景調查（包括工商登記信息、股權結構及實際控制人身份）。2024年，某消費品公司上市申請被拒，正是因為保薦人發現其關聯方經銷商有超過40%的終端客戶為申請人前員工或現任管理層親屬設立的空殼公司，涉及虛增收入約3.5億港元。

銷售價格與毛利率的偏離分析

關聯方銷售價格若顯著偏離獨立客戶價格，保薦人須進行詳細的差異分析。SFC 2024通函要求保薦人將關聯方銷售的毛利率與獨立客戶銷售的毛利率進行比較，若差異超過5個百分點，須取得獨立第三方出具的轉讓定價報告。值得注意的是，保薦人還須評估關聯方客戶的盈利能力：若關聯方客戶以低於市場價格採購申請人產品後，仍能維持正常利潤率，則可能表明申請人實際上承擔了關聯方的部分成本。2025年2月，SFC在對某保薦人的調查中發現，申請人向關聯方銷售的毛利率為28%，而向獨立客戶銷售的毛利率僅為19%，但關聯方客戶的淨利潤率卻低於行業平均水平。經深入調查，保薦人最終確認申請人通過低價向關聯方供貨，再由關聯方以正常價格轉售，從而在申請人報表中隱藏了約9,000萬港元的關聯方補貼。

銷售條款中的退貨權與售後義務

關聯方銷售合同中若包含異常的退貨權或售後義務，保薦人須評估其對收入確認時點的影響。根據《香港財務報告準則》第15號，若客戶擁有重大退貨權，收入只能在估計退貨金額後確認。保薦人應核查關聯方客戶的歷史退貨率是否與獨立客戶一致，並評估退貨權條款是否被用作調節收入的工具。2024年，某科技公司上市申請中，其關聯方客戶的退貨率高達15%，而獨立客戶退貨率僅為3%。保薦人發現該關聯方客戶的退貨條款允許其在產品滯銷時全額退貨，且無時間限制。SFC最終要求該申請人將相關銷售收入遞延確認，導致其利潤測試未能達到《上市規則》第8.05條的最低門檻。

實務操作中的文檔記錄與監管應對

保薦人對關聯方交易商業合理性的評估，最終須體現在盡職審查工作底稿中。SFC在2024通函中明確要求，保薦人須為每一項重大關聯方交易建立獨立的評估檔案，內容包括商業理由分析、數據來源、可比交易選取標準及結論。

工作底稿的結構化要求與證據鏈閉環

每份關聯方交易評估檔案應包含以下核心部分：交易背景摘要（包括關聯方關係圖譜、交易金額及佔比）、商業理由分析（採用前述三層驗證法）、數據對比分析（包括價格、毛利率、付款條件等指標的對比表格）、獨立第三方驗證文件（如行業報告、估值報告或專家意見），以及最終結論（包括對交易公允性的判斷及建議的披露措施）。SFC強調，工作底稿須能夠獨立支撐保薦人的結論，即監管機構在沒有申請人管理層解釋的情況下，僅憑工作底稿即可理解保薦人的分析邏輯。

監管檢查中的常見問題與應對策略

根據SFC 2024年對保薦人現場檢查的結果，最常見的問題包括：工作底稿中缺乏可比交易的選取標準記錄（佔檢查個案的73%）、未對關聯方交易的商業理由進行獨立驗證（佔檢查個案的58%），以及未將關聯方交易分析與申請人的業務模式及行業背景相結合（佔檢查個案的41%）。保薦人內部合規團隊應定期對盡職審查工作底稿進行抽樣審查，確保每項重大關聯方交易的分析均符合SFC指引要求。此外，保薦人應與申請人審計師保持溝通，核對其對關聯方交易的審計程序及結論，以減少監管審查中的不一致情況。

結語：從合規到實質的監管轉向與行動建議

SFC與港交所對關聯方交易商業合理性的審查，已從形式合規轉向實質判斷。保薦人若繼續依賴申請人提供的表面證據，而非進行獨立的商業邏輯驗證，將面臨日益嚴厲的紀律處分風險。以下為持牌保薦人及其內部合規團隊的具體行動建議：

1. 建立關聯方交易商業合理性的標準化評估模板，將SFC 2024通函的三層驗證法嵌入盡職審查流程，並要求項目團隊在每個評估步驟中簽署確認。

2. 在上市申請初期即啟動關聯方交易的穿透式核查，包括對關聯方客戶及供應商的最終受益人進行背景調查，並將結果納入招股書的關聯交易披露章節。

3. 為每一項重大關聯方交易（金額超過申請人總資產5%或收入10%的交易）取得獨立第三方估值報告或行業基準數據，並保留完整的數據來源及篩選邏輯記錄。

4. 在盡職審查工作底稿中建立關聯方交易的時間序列分析，覆蓋不少於36個月的價格、毛利率及付款條件變動，並對異常波動提供書面解釋。

5. 定期與SFC及港交所上市科進行預先溝通，就複雜關聯方交易的商業合理性評估框架徵求監管意見，以降低上市審查中的不確定性。