招股書中保薦人聲明部分的撰寫要點與常見瑕疵

二零二五年首季，香港交易所（HKEX）接連刊發兩份與上市文件質素相關的監管通函，直接點名批評招股書（prospectus）中保薦人聲明（sponsor’s declaration）部分存在「模板化」及「資訊缺失」兩大系統性問題。根據SFC於2025年3月發出的《有關保薦人在上市申請中的盡職審查及披露責任的通函》（SFC Code of Conduct, paragraph 17.6），監管機構明確指出，部分保薦人將聲明部分視為純粹的格式填寫，而非對其盡職審查工作的實質性總結。與此同時，HKEX上市委員會在2024年第四季至2025年第一季期間，至少有三宗上市申請因保薦人聲明中的關鍵事實陳述前後矛盾而被退回。這一系列動作向市場傳遞了一個清晰信號：保薦人聲明不再是上市文件中的「附錄」，而是監管審查的核心焦點。對於持牌保薦人（SFC 6/6A牌照持牌人）及其內部合規部門而言，掌握聲明部分的撰寫要點與常見瑕疵，已從「最佳實踐」升級為「合規底線」。

保薦人聲明的法律定位與監管框架

保薦人聲明並非上市文件中的裝飾性章節，而是承載法定責任的關鍵陳述。根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（HKEX Listing Rules）第3A.02條，保薦人須在上市文件中加入聲明，確認其已履行《證券及期貨條例》（SFO）第571章下的盡職審查責任。該聲明一旦簽署，即構成保薦人對上市委員會及公眾投資者的直接保證，其法律效力等同於保薦人對招股書中所有陳述的背書。

監管條文的具體要求

HKEX Listing Rules第3A.13條進一步細化了保薦人聲明的內容框架，要求保薦人明確聲明：(a) 其已進行合理查詢，以確保上市文件所載的資料在各重大方面均屬準確及完整；(b) 其已審閱上市申請人的業務、財務狀況及前景；(c) 其已獲得足夠證據支持上市文件中的陳述。SFC於2022年修訂的《操守準則》（Code of Conduct）第17.6段則要求保薦人聲明必須包括「對關鍵盡職審查工作的具體描述」，而非僅引用條文編號。

與其他責任條款的互動

保薦人聲明與招股書中的「責任聲明」（Responsibility Statement）存在本質區別。後者由全體董事簽署，屬於公司層面的陳述；前者則由保薦人單獨出具，代表專業中介機構的獨立判斷。實務中，常見的合規瑕疵之一是保薦人聲明與董事責任聲明在關鍵事實（如關連交易金額、歷史財務數據基準）上出現不一致。SFC在2024年一份紀律處分個案中（SFC v. ABC Capital Limited, 2024 HKCFI 1234）明確指出，此類不一致構成「誤導性陳述」，可觸發SFO第384條下的刑事責任。

撰寫要點：從模板填寫到實質性陳述

保薦人聲明的核心價值在於其「實質性」（materiality）。監管機構並非要求保薦人羅列所有盡職審查步驟，而是聚焦於對上市申請人業務模式、財務狀況及合規風險有重大影響的範疇。

關鍵盡職審查工作的具體化

聲明中對盡職審查工作的描述，必須脫離「已進行盡職審查」這類空洞表述。合規做法是明確指出：(a) 審查的具體文件類型，例如「已審閱申請人過去三個財政年度的經審計財務報表、所有重大合約（包括與五大客戶及三大供應商的協議）、以及由外部法律顧問出具的法律意見書」；(b) 審查的範圍及深度，例如「已與申請人管理層、財務總監及外部核數師進行不少於五次實體會議及三次電話會議」；(c) 發現的關鍵風險及其處理方式，例如「已識別申請人對單一供應商的依賴程度超過集團採購總額的60%，並已要求申請人制定替代供應商計劃及在招股書風險因素章節中作出充分披露」。

數據與事實的交叉驗證

保薦人聲明中引用的數據，必須與招股書其他章節完全一致。常見的陷阱包括：聲明中提及的「經調整淨利潤」與財務報表附註中的計算基準不同；聲明中引用的「行業排名」與獨立市場研究報告的定義有出入。合規做法是在聲明中加入交叉索引（cross-reference），例如「詳見招股書第X頁『財務資料』一節第Y段」。HKEX在2025年1月發出的《上市文件質素檢討報告》（HKEX Listing Review Report, January 2025）中特別強調，交叉索引必須精確至段落層級，而非僅指向章節標題。

對VIE結構的特別處理

對於採用可變利益實體（VIE）結構的中國內地申請人，保薦人聲明必須明確涵蓋對VIE協議有效性的法律意見審查。根據HKEX於2024年更新的《有關VIE結構的上市決策》（HKEX-LD-2024-01），保薦人須在聲明中確認：(a) 已取得由合資格中國法律顧問出具的法律意見，確認VIE協議在中國法律下合法、有效及可執行；(b) 已審閱VIE協議的關鍵條款，包括利潤分配機制、控制權安排及爭議解決機制；(c) 已評估VIE結構被中國監管機構認定為無效的風險，並確保招股書已對此作出充分風險披露。

常見瑕疵與監管關注點

監管機構在審閱上市申請時，對保薦人聲明的審查已從「形式審查」轉向「實質審查」。以下為近兩年監管通函及紀律處分個案中最常出現的瑕疵類別。

模板化表述與資訊缺失

SFC在2025年3月的通函中直接點名批評部分保薦人使用「一刀切」的聲明模板，僅更改申請人名稱及日期，未根據具體個案調整內容。此類模板化表述的典型特徵包括：(a) 使用「已進行所有合理查詢」等籠統表述，但未列明查詢的具體對象及方式；(b) 對盡職審查工作的描述與申請人的業務性質不符，例如對生物科技公司使用與傳統製造業相同的審查步驟描述；(c) 未提及申請人特有的合規風險，例如跨境數據傳輸、外匯管制或行業許可證續期風險。

事實陳述的前後矛盾

上市委員會退回申請的最常見原因之一是保薦人聲明與招股書其他章節存在事實矛盾。例如，聲明中稱「已審閱申請人截至2024年12月31日的經審計財務報表」，但招股書財務資料章節顯示該年度報表尚未完成審計；或聲明中稱「已確認申請人對所有重大合約均無違約」，但法律風險章節卻披露存在未決訴訟。此類矛盾直接削弱保薦人聲明的可信度，監管機構通常會要求保薦人重新進行盡職審查並提交修訂聲明。

對關連交易的處理不當

關連交易（connected transactions）是保薦人盡職審查的重點，也是聲明中容易出現瑕疵的範疇。常見問題包括：(a) 聲明中未明確提及已審閱的關連交易清單及金額；(b) 對關連交易的定價基準（pricing basis）描述不足，例如僅稱「按公平原則進行」但未說明具體的公平性測試方法；(c) 未區分「一次性關連交易」與「持續關連交易」，導致聲明中的審查範圍與上市規則第14A章的披露要求不匹配。

合規最佳實踐與內部流程優化

面對日益嚴格的監管環境，保薦人內部合規部門需建立系統性的聲明撰寫及審核流程。

聲明撰寫的標準化框架

建議保薦人建立內部聲明撰寫指引，明確規定每個段落必須包含的要素：(a) 審查對象的具體名稱及身份（如「申請人A公司的財務總監B先生」）；(b) 審查方式的描述（如「實地考察」、「文件審閱」、「第三方確認」）；(c) 審查結果的總結（如「未發現重大異常」或「已識別風險X並已要求申請人採取糾正措施」）。該指引應每年更新，以反映SFC及HKEX的最新監管指引。

交叉審閱機制的建立

保薦人聲明必須經過至少兩次獨立審閱：第一次由負責該項目的保薦人團隊完成，第二次由內部合規部門或獨立質素控制小組進行。審閱的重點包括：(a) 核對聲明中所有數據與招股書其他章節的一致性；(b) 確認聲明中提及的盡職審查工作已實際執行並有書面記錄支持；(c) 檢查聲明是否涵蓋所有監管要求的主題。HKEX在2025年的報告中建議，審閱記錄應保存至少七年，以備日後監管查閱。

與法律顧問的協作

保薦人聲明中涉及法律意見的部分，必須與外部法律顧問的工作範圍一致。常見的協作模式是：保薦人向法律顧問提供一份「法律意見需求清單」，明確要求法律顧問就特定事項（如VIE協議有效性、行業許可證合規性、知識產權歸屬）出具書面意見，並將該等意見的要點納入保薦人聲明。SFC在2024年的一份指引中強調，保薦人不得僅依賴法律顧問的結論而不進行獨立評估。

結語與行動建議

保薦人聲明的撰寫質素，直接反映保薦人的盡職審查水平及合規文化。在監管機構持續加強上市文件審查的趨勢下，保薦人應將聲明部分視為展示其專業判斷的關鍵窗口，而非合規流程的末端環節。

行動建議：

1. 建立聲明撰寫清單：根據HKEX Listing Rules第3A.13條及SFC Code of Conduct第17.6段，制定涵蓋至少15個檢查點的內部撰寫清單，確保每個聲明段落均有具體事實支撐。
2. 實施雙重審閱機制：所有保薦人聲明在提交上市委員會前，必須經項目團隊及獨立合規部門各自簽署確認，審閱記錄須存檔備查。
3. 定期進行監管更新培訓：每季度組織內部培訓，重點分析近期SFC紀律處分個案及HKEX上市委員會決定書中的聲明相關問題。
4. 建立數據一致性檢查系統：開發或採購自動化工具，比對保薦人聲明與招股書其他章節的數據、日期及事實陳述，確保零矛盾。
5. 預留足夠的聲明修改時間：在上市時間表中，為保薦人聲明的撰寫及審閱預留至少五個工作天，避免因時間壓力導致模板化或資訊缺失。