保薦人在上市申請人企業管治評估中的核心關注點

香港交易所（HKEX）於2025年1月生效的《主板上市規則》修訂（第3A章及第21章），將上市申請人的企業管治評估責任，明確從發行人自身延伸至保薦人盡職審查範圍。這項變革的直接後果是：保薦人在處理上市申請時，不能再將企業管治視為「合規清單」上的附帶項目，而須將其作為獨立且高風險的盡職審查領域。根據SFC於2024年12月發出的《有關保薦人盡職審查的通函》（編號：SFC/DP/2024/12），監管機構在過去12個月內，已對6宗涉及企業管治披露不足的上市申請發出「發回」決定，其中3宗直接與保薦人未能識別申請人董事會獨立性缺陷有關。本文將從SFC及HKEX的監管框架出發，剖析保薦人在企業管治評估中必須聚焦的三個核心領域：董事會結構與獨立性、關連交易管控、以及內部監控系統的有效性。

董事會結構與獨立性的實質審查

獨立非執行董事的「獨立性測試」門檻

保薦人須嚴格遵循《主板上市規則》第3.13條所載的獨立性測試框架，該條文列明11項獨立性評估因素，包括但不限於董事與發行人、其附屬公司或主要股東之間的財務、商業或家庭關係。SFC在2024年11月的一宗紀律處分個案中（編號：SFC/2024/11/03），對某保薦人處以罰款HKD 12,000,000，原因正是該保薦人未能識別一名獨立非執行董事（INED）與發行人控股股東之間存在的「實質性商業聯繫」——該INED的配偶與控股股東共同持有一間BVI註冊的投資公司，持股比例分別為30%及70%。保薦人僅依賴該INED簽署的獨立性聲明，而未有查閱公司註冊處（CR）的實益擁有權登記冊，導致上市申請被HKEX拒絕。

董事會多元化政策的量化評估

HKEX於2022年修訂的《企業管治守則》（《上市規則》附錄十四）第B.1條，要求發行人制定董事會多元化政策，並在年報中披露多元化目標及進度。對於上市申請人，保薦人須審查其是否已設立具體、可量化的多元化指標（例如：性別比例、專業背景分佈、行業經驗年限），而非僅停留在「重視多元化」的陳述層面。2025年首季，HKEX上市委員會在審閱一宗生物科技公司上市申請時，發現其董事會多元化政策僅列明「將考慮性別多元」，但未設定任何時間表或目標數字，委員會據此要求申請人補充披露，並延長審閱期30個營業日。保薦人若在盡職審查階段已識別此缺陷，可避免申請進度受影響。

提名委員會的運作記錄審查

《企業管治守則》第A.5條要求發行人設立提名委員會，並由董事會主席或獨立非執行董事擔任主席。保薦人須索取申請人過去兩個完整財政年度的提名委員會會議記錄，以驗證委員會是否定期召開會議（建議每季度至少一次），以及會議決議是否記錄在案。SFC在2024年7月發出的《合規通訊》（Compliance Bulletin 2024/07）中特別指出，部分申請人雖在組織章程中載明提名委員會的設立，但實際上從未召開會議，或會議記錄僅由秘書草擬而未有董事簽署確認。保薦人須將此類「紙上合規」情況視為重大風險因素，並在盡職審查報告中明確記錄。

關連交易管控的盡職審查要點

關連人士識別的全面性

《主板上市規則》第14A章對關連交易設有嚴格的披露及股東批准要求。保薦人須識別申請人的全部關連人士，包括但不限於：（a）董事、監事及行政總裁；（b）上述人士的聯繫人（包括配偶、子女、父母、兄弟姊妹，以及由上述人士控制的公司）；（c）主要股東（持有10%或以上投票權）及其聯繫人。SFC在2025年2月的一宗調查中發現，某保薦人僅查閱申請人提供的董事及主要股東名單，而未有透過商業登記處（BR）及公司註冊處的公開記錄，交叉比對關連人士的持股及控制權結構，導致遺漏了五名關連人士——這些人士通過一系列BVI及開曼群島註冊的中介公司，間接持有申請人超過15%的股份。HKEX上市委員會隨後拒絕該宗上市申請，並要求保薦人重新進行盡職審查。

關連交易定價的公平性驗證

保薦人須就申請人與關連人士之間進行的所有交易（包括持續性關連交易及一次性關連交易），審查其定價是否基於公平原則。具體而言，保薦人應：（a）索取關連交易協議的完整文本；（b）比較交易價格與可資比較的獨立第三方交易價格（如適用）；（c）評估申請人是否已委任獨立財務顧問出具公平意見書。HKEX上市委員會在2024年10月的一宗決定書中（編號：HKEX-LD-2024-10-05），對一宗物業管理公司上市申請的關連交易定價提出質疑：該公司向關連人士租賃物業的租金，較同區同類型物業的市場租金高出約22%，而申請人未能提供任何獨立估值報告或公平意見書。保薦人須在此類情況下，主動要求申請人委任獨立估值師進行評估，並在招股書中披露相關風險。

關連交易上限的合理性評估

根據《上市規則》第14A.53條，持續性關連交易須設定年度上限，並在股東大會上獲得獨立股東批准。保薦人須審查申請人設定的上限是否基於合理的業務預測，而非單純的歷史數據。SFC在2024年9月的一份調查報告中，批評某保薦人「機械式」地接受申請人提出的關連交易上限，而未有獨立評估其合理性——該申請人過去三年的關連交易金額分別為HKD 50,000,000、HKD 65,000,000及HKD 80,000,000，但申請人提出的首年上限為HKD 200,000,000，增長率達150%，卻未提供任何擴張計劃或合同支持。保薦人須要求申請人提供詳細的業務計劃、預算及合同文件，以驗證上限的合理性。

內部監控系統有效性的獨立評估

內部監控框架的完整性

《主板上市規則》第3A.03條要求上市申請人須設有足夠的內部監控系統，以確保其業務運作合規、財務報告準確及資產安全。保薦人須獨立評估申請人的內部監控框架，而非僅依賴申請人管理層的陳述。具體審查範圍應包括：（a）財務報告監控（包括會計政策、審批流程、分層授權）；（b）營運監控（包括採購、存貨管理、銷售及收款循環）；（c）合規監控（包括反貪污、反洗錢及數據私隱）。HKEX在2025年3月發出的《上市委員會報告》中，引述了一宗製造業申請人的案例：該申請人的內部監控手冊雖長達300頁，但實際運作中，超過70%的採購訂單未經授權人員簽署，且存貨記錄與實物盤點結果的差異率達18%。保薦人若僅審查手冊而不進行實地測試（walk-through test），將無法發現此類重大缺陷。

內部審計職能的獨立性

《企業管治守則》第C.2條建議發行人設立內部審計職能，並確保其直接向審計委員會報告。對於上市申請人，保薦人須審查其內部審計部門的組織架構、資源配置及工作計劃。SFC在2024年8月的《合規通訊》中警告，部分申請人將內部審計職能外包予外部顧問，但該顧問同時亦為申請人提供財務報告諮詢服務，形成利益衝突。保薦人須確保內部審計職能（無論是內部設立或外包）具有足夠的獨立性及資源，並能直接接觸審計委員會。若申請人的內部審計部門僅有1至2名員工，且缺乏足夠的專業資格（例如：註冊會計師或註冊內部審計師資格），保薦人應將其視為風險因素，並在盡職審查報告中記錄。

反貪污及反洗錢監控的實質運作

HKMA於2024年12月更新的《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引》（第3版），將上市申請人的反洗錢（AML）及反貪污（ABC）監控要求提升至與持牌金融機構相近的水平。保薦人須審查申請人是否已設立：（a）客戶盡職審查（CDD）程序；（b）可疑交易報告（STR）機制；（c）員工道德培訓計劃。2025年首季，SFC與ICAC聯合調查一宗上市申請，發現申請人的銷售部門為提升業績，允許客戶以現金支付超過HKD 500,000的貨款，而未有進行任何CDD程序。該申請人的內部監控手冊雖載有AML政策，但實際執行中，銷售人員從未接受相關培訓，且管理層從未審閱STR報告。保薦人須透過員工訪談、抽樣測試及培訓記錄審查，驗證監控機制的實際運作情況，而非僅審查書面政策。

結論與具體行動建議

保薦人在上市申請人的企業管治評估中，必須從「合規清單」心態轉向「實質審查」模式。SFC及HKEX的近期行動已清楚表明，監管機構對保薦人的盡職審查要求，已從形式合規延伸至實質有效性。以下為五項具體行動建議，供持牌保薦人參考：

第一，在盡職審查計劃中，將企業管治評估列為獨立工作流程，並指派至少一名具備企業管治或合規背景的團隊成員主導審查，而非將其附屬於財務盡職審查範疇。

第二，對獨立非執行董事的獨立性測試，除索取書面聲明外，須進行公開記錄交叉比對，包括公司註冊處的實益擁有權登記冊、商業登記處記錄及公開媒體報導，以識別潛在的隱性關聯。

第三，關連交易審查須涵蓋全部關連人士的識別、交易定價的公平性驗證及年度上限的合理性評估，並要求申請人委任獨立財務顧問或估值師出具報告，以減輕保薦人的盡職審查責任。

第四，內部監控系統評估須進行實地測試，包括抽樣檢查交易文件、訪談關鍵崗位員工及覆核內部審計報告，以驗證監控機制的實際運作，而非僅審查書面政策及手冊。

第五，建立內部合規指引，將SFC及HKEX的最新通函、決定書及紀律處分案例納入培訓材料，確保團隊成員及時掌握監管動態，並在盡職審查中應用相關標準。