保薦人在上市申請人股份獎勵計劃中的合規審查

香港交易所（HKEX）於2025年4月發佈的《上市委員會報告》中，明確指出多宗上市申請因股份獎勵計劃（Share Award Scheme）的條款設計及執行細節不合規而被退回或要求重新提交。此趨勢與證監會（SFC）在2024年12月發出的《有關股份獎勵計劃的常見問題》通函互相呼應，顯示監管機構對該領域的關注已從「有無披露」轉向「實質合規」。對於持牌保薦人（SFC 6/6A負責人員）而言，股份獎勵計劃不再僅是上市後的人力資源工具，而是上市審批過程中一個必須獨立審查的合規節點。若計劃條款觸及《上市規則》第10.07條關於控股股東禁售期的豁免條件，或構成《公司收購、合併及股份回購守則》（《收購守則》）下的潛在要約，保薦人須承擔主動識別、量化風險及向上市科（Listing Division）作出充分披露的責任。本文將從監管框架、常見違規情景及保薦人盡職審查程序三個層面，剖析保薦人在上市申請人股份獎勵計劃中的合規審查要點。

監管框架：股份獎勵計劃的合規邊界

《上市規則》第10.07條與禁售期豁免

股份獎勵計劃最直接的合規約束來自《上市規則》第10.07條。該條文規定，上市申請人的控股股東（Controlling Shareholder）自上市日起計6個月內不得出售其持有的股份，第7至12個月內亦不得出售超過其持股量的30%。然而，若股份獎勵計劃的受託人（Trustee）被視為控股股東的一致行動人（Concert Party），則該計劃項下的股份歸屬（Vesting）或轉讓行為可能被視為控股股東的間接出售，從而觸發禁售期豁免審查。

HKEX於2024年修訂的《上市規則》指引（GL57-24）明確指出，若股份獎勵計劃的受託人由控股股東提名或控制，且計劃條款容許受託人在禁售期內向僱員轉讓股份，則該計劃須事先取得上市科的豁免批准。保薦人須在提交A1表格時，一併呈交股份獎勵計劃的完整信託契據（Trust Deed）、受託人獨立性聲明及控股股東承諾函。數據顯示，2024年全年共有17宗上市申請因未能提供上述文件而被上市科發出「退回申請」通知（Return of Application），佔同年主板申請退回總數的12.3%。

《收購守則》下的強制要約觸發風險

股份獎勵計劃的另一項合規陷阱在於其可能觸發《收購守則》下的強制全面要約（Mandatory General Offer, MGO）。根據《收購守則》規則26.1，若任何人士（包括一致行動集團）因股份獎勵計劃的歸屬或回購而使其投票權合計達到或越過30%的門檻，即須向所有其他股東提出全面收購。

以2024年一宗被SFC公開譴責的個案為例，某生物科技公司在上市前設立股份獎勵計劃，計劃項下授予的股份佔已發行股本總數的28.5%。由於該計劃的受託人與控股股東簽訂了表決權委託協議（Voting Proxy Agreement），SFC裁定該等股份的投票權應歸屬於控股股東，使其合計投票權由29.8%升至58.3%，觸發了強制要約義務。最終，該公司須向所有股東提出每股HKD 15.50的全面收購，較上市價溢價22.4%，導致上市進程延誤超過9個月。保薦人在該案中被SFC處以罰款HKD 8,000,000，理由是未能在盡職審查中識別表決權委託協議的存在。

常見違規情景與合規審查盲點

計劃條款中的「隱藏條件」：業績目標與歸屬條件的模糊性

股份獎勵計劃常包含業績目標（Performance Target）及歸屬條件（Vesting Conditions），但若該等條件的設定過於模糊或主觀，可能被上市科視為規避《上市規則》第13.36條關於股份發行須經股東批准的規定的手段。例如，某消費品公司在上市申請中披露的股份獎勵計劃規定，若「公司業績達到董事會滿意的水平」，則可歸屬股份。上市科認為該條件缺乏客觀量化指標，實質上賦予董事會無限酌情權，構成《上市規則》第13.36(2)(a)條下的「潛在的股份發行權」，須經獨立股東批准。

保薦人在審查時須核實以下三項：第一，業績目標是否基於經審計財務報表或第三方可驗證數據（如同業基準或市場指數）；第二，歸屬條件是否設定明確的時間表及終止條款；第三，董事會或薪酬委員會在歸屬決策中的角色是否僅為執行而非裁決。若條件涉及主觀判斷，保薦人應要求申請人修改條款，或就該等條款向上市科尋求非正式指引（Informal Guidance）。

計劃規模與攤薄效應的披露不充分

《上市規則》第13.36條及《主板上市規則》附錄一A部第27段要求上市申請人在招股書（Prospectus）中披露股份獎勵計劃的潛在攤薄效應（Dilution Effect）。然而，實務中常見的缺失是未能量化攤薄對每股盈利（EPS）及股東權益回報率（ROE）的影響。

根據HKEX在2025年第一季度發佈的《上市申請審核報告》，在39宗涉及股份獎勵計劃的申請中，有11宗（佔28.2%）因攤薄效應披露不足而被要求補充資料。具體問題包括：未披露計劃項下已授出但未歸屬股份的加權平均數、未計算假設全部歸屬後的經調整每股盈利、以及未區分攤薄來自新股發行還是現有股份轉讓。

保薦人應要求申請人提供模擬計算（Pro Forma Calculation），涵蓋以下情景：計劃項下全部股份即時歸屬、部分歸屬（按歷史歸屬率）、以及計劃終止後的股份回購或註銷。該等計算須經申報會計師（Reporting Accountant）審閱，並在招股書「財務資料」章節中單獨列示。

受託人獨立性與利益衝突

股份獎勵計劃的受託人（通常為信託公司或專業受託人）若與控股股東或管理層存在關連關係，可能導致計劃被視為控股股東的延伸工具，從而觸發《上市規則》第10.07條及《收購守則》的合規要求。SFC在2024年11月的通函中明確指出，受託人須在信託契據中聲明其獨立於申請人及其控股股東，並須披露受託人與申請人之間的任何商業安排（如貸款、擔保或服務合約）。

保薦人在審查時須取得受託人的獨立性確認函（Independence Confirmation），並核實以下事項：受託人的最終實益擁有人（UBO）是否與申請人股東重疊；受託人是否持有申請人的股份或期權；以及受託人是否曾為申請人或其關連人士提供其他服務。若存在任何潛在利益衝突，保薦人應建議申請人更換受託人，或在招股書中作出顯著風險披露。

保薦人盡職審查程序：從文件審閱到實質測試

文件審閱清單：信託契據、計劃規則及股東決議

保薦人應建立標準化的文件審閱清單（Document Review Checklist），涵蓋以下核心文件：股份獎勵計劃的正式規則（Plan Rules）、信託契據（Trust Deed）及任何補充協議（Side Letter）；董事會及薪酬委員會關於設立及修改計劃的決議；股東大會批准計劃的決議（若計劃涉及新股發行）；以及受託人的資格證明及獨立性聲明。

審閱重點包括：計劃規則中是否包含「反攤薄條款」（Anti-Dilution Provision），該條款可能導致計劃項下股份數目自動調整，從而繞過股東批准要求；信託契據中是否賦予受託人投票權，以及該投票權是否受控股股東指示約束；以及補充協議中是否存在任何口頭或書面的表決權委託安排。

實質測試：模擬歸屬情景與壓力測試

保薦人須對股份獎勵計劃進行實質測試（Substantive Testing），包括模擬歸屬情景及壓力測試。具體步驟如下：

第一，模擬計劃項下全部股份在上市後首6個月內歸屬的情景，計算控股股東的持股比例變化，並評估是否觸發《上市規則》第10.07條的禁售期豁免要求。第二，模擬計劃項下股份被回購或註銷的情景，計算對公眾持股量（Public Float）的影響。根據《上市規則》第8.08條，上市後公眾持股量須維持在25%以上（市值低於HKD 10,000,000,000的公司）或15%以上（市值高於HKD 10,000,000,000的公司）。若股份獎勵計劃的回購條款可能導致公眾持股量低於該門檻，保薦人須在招股書中披露風險，並建議申請人設定回購上限。

第三，進行壓力測試（Stress Testing），假設控股股東在禁售期內通過計劃間接出售股份，計算對股價及市場流通量的潛在影響。該測試結果應納入招股書「風險因素」章節。

與上市科及SFC的溝通策略

若股份獎勵計劃涉及複雜條款或潛在合規風險，保薦人應在提交A1表格前主動與上市科進行非正式溝通（Pre-A1 Consultation）。根據HKEX於2024年修訂的《上市申請指引》（GL85-24），上市科建議申請人就以下事項尋求指引：計劃是否構成《上市規則》第13.36條下的股份發行；計劃的歸屬條件是否客觀可驗證；以及計劃是否觸發《收購守則》下的強制要約義務。

保薦人應準備一份「合規分析備忘錄」（Compliance Analysis Memorandum），詳細列出計劃條款與相關規則的對照分析，並附上法律意見（Legal Opinion）及會計師報告。該備忘錄應在會議前至少5個工作日提交予上市科，以確保會議效率。

結論與行動建議

股份獎勵計劃的合規審查已成為保薦人盡職審查的核心環節，其影響範圍從《上市規則》第10.07條的禁售期豁免延伸至《收購守則》的強制要約觸發。基於上述分析，持牌保薦人應採取以下具體行動：

1. 在上市申請的盡職審查清單中，將股份獎勵計劃列為獨立審查項目，並要求申請人提供完整信託契據、計劃規則及所有補充協議，不得僅依賴招股書中的摘要披露。

2. 對計劃的歸屬條件進行客觀性測試，確保其基於可驗證的量化指標，而非主觀判斷，並就任何模糊條款向上市科尋求非正式指引。

3. 模擬計劃項下股份歸屬、回購及註銷對控股股東持股比例、公眾持股量及每股盈利的影響，並將模擬結果納入招股書的財務資料章節。

4. 核實受託人的獨立性，取得獨立性確認函，並審查受託人與申請人或其控股股東之間是否存在任何商業安排或潛在利益衝突。

5. 在提交A1表格前，就計劃可能觸發的《收購守則》合規問題諮詢法律顧問，並準備合規分析備忘錄，以備上市科查詢。