保荐人 · 2026-05-13

保薦人如何處理上市申請人的自然災害及氣候風險敞口

2025年5月，香港交易所（HKEX）刊發《氣候信息披露指引》（2025年5月版），明確將《上市規則》附錄二十七（ESG報告守則）的強制披露要求延伸至「實體風險」與「轉型風險」的量化評估。與此同時，證券及期貨事務監察委員會（SFC）於2025年4月發布《保薦人盡職審查通函》（編號：SFC/CP/2025/03），要求保薦人在上市申請人的盡職審查中，必須將自然災害及氣候變化相關的物理風險敞口納入「重大風險因素」分析，並提供具體的財務影響估算。此舉直接回應了2024年香港遭遇的超強颱風「摩羯」及2025年初極端低溫事件——兩者合計導致本港經濟損失約達187億港元（香港保險業聯會，2025年3月統計）。對於持牌保薦人（SFC 6/6A類別）而言，這不再僅是ESG報告的合規選項，而是構成《證券及期貨條例》（第571章）第213條下的「合理盡職審查」義務的一部分。本文將從監管框架、風險量化方法論、以及實務操作三個層面，剖析保薦人如何系統性地處理上市申請人的自然災害及氣候風險敞口。

監管框架的實質性延伸：從自願披露到強制量化

港交所《上市規則》附錄二十七的修訂邏輯

港交所於2025年5月更新的《氣候信息披露指引》明確規定，所有主板上市申請人必須在招股書（prospectus）的「風險因素」章節中，以「情景分析」（scenario analysis）方式披露其業務對至少兩種氣候情景（包括「高排放情景」RCP 8.5及「淨零情景」RCP 2.6）的敏感度。此要求直接引用自《上市規則》第13.10B條及附錄二十七第4.2段。具體而言，申請人需量化其資產（包括廠房、倉庫、數據中心及供應鏈節點）在以下兩類風險下的預期損失：

實體風險：包括颱風、洪水、極端溫度及海平面上升對固定資產的直接損害，以及營運中斷導致的收入損失。港交所要求使用「年度預期損失」（AEL）指標，計算方式為：AEL = 風險事件發生概率 × 事件發生時的資產損失值。例如，若申請人在颱風高危區域（如香港、台灣或菲律賓）設有廠房，需引用香港天文台或國際氣候研究中心（如IPCC AR6報告）的極端天氣發生頻率數據，而非僅依賴歷史平均值。
轉型風險：包括碳定價政策（如歐盟CBAM的碳邊境調節機制）、監管禁令（如歐盟2035年禁售燃油車）及市場偏好轉變對申請人業務模型的影響。港交所特別指出，申請人需披露其「碳足跡強度」（每百萬港元收入的噸二氧化碳當量），並與行業基準比較。若申請人屬於高碳行業（如水泥、鋼鐵、航運），需提供具體的脫碳路徑及資本開支預算。

SFC通函對保薦人盡職審查的具體要求

SFC於2025年4月發布的《保薦人盡職審查通函》（SFC/CP/2025/03）第18至25段，明確將氣候風險納入保薦人「合理性測試」（reasonableness test）的範疇。通函要求保薦人：

獨立驗證氣候數據：保薦人不得僅依賴申請人提供的內部評估報告，而需委聘第三方氣候風險顧問（如Moody’s RMS、Swiss Re或本地顧問）進行獨立建模。SFC引用2024年一宗上市申請被拒案例（HKEX上市委員會決定書編號：LD2024-05），指出該申請人因未能提供經獨立驗證的颱風風險模型而被要求撤回申請。
納入「最壞情況」情景：保薦人需在盡職審查報告中，至少包含一個「極端氣候情景」（如百年一遇的颱風或洪水事件）的財務影響分析。SFC明確表示，僅使用「平均情景」或「歷史情景」不足以滿足「合理盡職審查」的標準。通函第22段舉例：若申請人的主要倉庫位於香港葵涌貨櫃碼頭（海拔低於5米），保薦人需計算在「SSP5-8.5情景」下（IPCC第六次評估報告，2023年），2070年海平面上升1.2米時該倉庫的淹沒概率及對應的存貨損失。
保險覆蓋的充分性測試：保薦人需審查申請人的財產保險保單，確認其是否涵蓋「自然災害業務中斷」（business interruption due to natural catastrophe）條款。SFC指出，2024年香港保險業因「摩羯」颱風索賠總額達42億港元（香港保險業聯會，2025年1月報告），但僅約35%的企業索賠獲全額賠付，原因多為保單中的「洪水免賠額」條款。保薦人需在盡職審查中量化申請人的「保險缺口」（insurance gap），即未獲保險覆蓋的潛在損失佔總資產的比例。

風險量化方法論：從靜態披露到動態建模

實體風險的量化工具與數據來源

保薦人在處理上市申請人的實體風險時，需採用三層量化模型，而非僅依賴申請人提供的靜態風險矩陣。第一層為「暴露度分析」（exposure analysis），使用地理信息系統（GIS）將申請人的所有實體資產（包括自有物業、租賃物業及關鍵供應商廠房）標註於全球風險地圖上。數據來源包括：

世界銀行全球風險數據庫（2024年更新）：提供全球各區域的颱風、洪水及地震發生概率，空間解像度為1平方公里。
香港天文台極端天氣概率模型（2025年發布）：基於1950年至2024年本地氣象數據，預測未來30年內香港發生「超強颱風」（中心風力≥185公里/小時）的概率為12.5%。
IPCC AR6區域性預測（2023年）：針對東亞地區，預測在SSP3-7.0情景下，香港及華南沿海地區的極端降雨強度將增加18%至25%。

第二層為「脆弱度評估」（vulnerability assessment），根據資產類型（如鋼結構廠房 vs. 混凝土結構、電子設備 vs. 重型機械）及建築規範（如是否遵循香港《建築物條例》（第123章）的防風標準）計算損害因子。例如，根據香港工程師學會（HKIE）2024年研究，未經防風加固的工業廠房在「摩羯」級颱風下的結構損害率約為25%至35%，而符合最新建築標準的廠房則降至5%至10%。

第三層為「財務影響建模」（financial impact modelling），將暴露度與脆弱度結合，計算「年度預期損失」（AEL）及「極端事件損失」（如百年一遇事件的VaR 99.5%）。保薦人需將此模型結果與申請人的保險覆蓋進行比對，得出「未保險損失敞口」（uninsured exposure）。若該敞口超過申請人最近一個財政年度經審計淨資產的10%，保薦人需在盡職審查報告中將其列為「重大風險因素」，並建議申請人增加保險額度或設立風險準備金。

轉型風險的壓力測試與行業基準

轉型風險的量化比實體風險更具挑戰性，因其涉及政策不確定性及市場行為變化。SFC通函要求保薦人採用「碳價格壓力測試」（carbon price stress test），具體步驟如下：

步驟一：確定申請人所在行業的碳定價基準。例如，若申請人為出口導向型製造商，主要市場為歐盟，則需引用歐盟排放交易體系（EU ETS）的碳價格。截至2025年5月，EU ETS碳配額價格為每噸二氧化碳當量87.50歐元（ICE數據），較2020年的25歐元上升250%。保薦人需測試三個情景：基準情景（碳價維持87.50歐元）、壓力情景（碳價升至150歐元，對應歐盟2030年減排目標）及極端情景（碳價升至250歐元，對應歐盟2050年淨零目標）。
步驟二：計算碳成本對申請人利潤率的影響。公式為：碳成本影響 = 申請人年度碳排放量（噸CO2e）× 碳價（歐元/噸） ÷ 年度收入。若碳成本影響超過申請人EBITDA的5%，保薦人需在風險因素中披露，並要求申請人提供碳減排計劃及對應的資本開支預算。例如，一家年收入10億港元、碳排放量5萬噸CO2e的電子製造商，在碳價150歐元情景下，碳成本將達7.5百萬歐元（約6.4千萬港元），佔其EBITDA（假設2億港元）的32%——此情況需被列為「重大風險」。
步驟三：行業基準比較。保薦人需將申請人的「碳足跡強度」與行業中位數比較。數據來源包括港交所ESG數據庫（2025年更新，涵蓋主板上市公司2024年ESG報告）及第三方機構如CDP（碳披露項目）的評級。若申請人的碳足跡強度高於行業中位數20%以上，保薦人需在盡職審查中解釋原因，並評估其轉型風險是否被市場低估。

實務操作中的關鍵節點與常見陷阱

招股書風險因素章節的結構化撰寫

保薦人在撰寫招股書「風險因素」章節時，需遵循港交所《上市規則》第11.06條及《指引信》HKEX-GL86-16（2024年修訂）的要求，將氣候風險分為「實體風險」與「轉型風險」兩個獨立子章節，並以量化數據支撐。常見陷阱包括：

使用模糊語言：例如「氣候變化可能對本公司業務造成不利影響」——此類表述不符合SFC通函要求。正確做法是：「根據IPCC SSP5-8.5情景，本公司位於華南地區的廠房在2050年前遭遇百年一遇洪水的概率為18.5%，對應的預期資產損失為2.35億港元（佔固定資產淨值的15.3%），而現有保險覆蓋僅涵蓋1.2億港元，形成1.15億港元的保險缺口。」
忽略供應鏈風險：許多申請人僅披露自身營運的氣候風險，卻忽略供應鏈中斷的連鎖效應。港交所《上市規則》附錄二十七第4.3段明確要求披露「供應鏈氣候風險」。保薦人需審查申請人前五大供應商的氣候風險暴露度。例如，若申請人的關鍵原材料供應商位於菲律賓（颱風高發區），保薦人需計算該供應商遭遇颱風時，申請人的「供應中斷天數」及對應的「收入損失」。2024年「摩羯」颱風導致菲律賓多個港口關閉7天，影響了部分香港上市電子公司的零部件供應，造成收入損失約5億港元（香港貿易發展局，2025年1月報告）。
時間維度不匹配：氣候風險的影響往往在10至30年後才顯現，但上市申請人的業務計劃通常僅覆蓋3至5年。保薦人需在盡職審查中採用「雙時間維度」分析：短期（3至5年）使用歷史氣候數據及現有保險覆蓋；長期（10至30年）使用IPCC情景分析及資產折舊計劃。若長期風險敞口重大，保薦人需在招股書中披露「資產減值風險」及「業務模型可持續性」的潛在影響。

與其他監管要求的協同：HKMA及保險業規管

對於金融機構類別的上市申請人（如保險公司、銀行），保薦人需額外考慮香港金融管理局（HKMA）的氣候風險管理要求。HKMA於2024年12月發布《氣候風險管理指引》（編號：C-R-1/2024），要求所有認可機構在2025年底前完成氣候風險壓力測試，並將結果納入內部資本充足評估程序（ICAAP）。保薦人在處理銀行或保險公司上市申請時，需：

審查申請人是否已完成HKMA要求的壓力測試，並披露其「氣候風險資本附加」（climate risk capital add-on）。HKMA指引第32段要求，若壓力測試結果顯示氣候風險導致資本充足率下降超過100個基點（bps），機構需額外持有資本緩衝。
對於保險公司申請人，保薦人需引用香港保險業監管局（IA）的《風險為本資本制度》（RBC，2024年全面實施），審查其「自然災害風險資本要求」（Catastrophe Risk Capital Charge）。IA要求保險公司按「1-in-200年事件」計算最大可能損失（PML），並持有對應的資本。若申請人的PML超過其資本基礎的20%，保薦人需在盡職審查中將其列為重大風險。

跨境上市結構中的氣候風險披露差異

對於採用VIE結構或紅籌架構的上市申請人（常見於BVI、Cayman或Bermuda註冊，但主要業務在中國內地），保薦人需注意中國內地與香港在氣候風險披露標準上的差異。中國內地生態環境部於2024年發布《企業氣候信息披露指南》（試行），要求A股上市公司披露碳排放數據，但未強制要求情景分析或量化損失。然而，香港上市申請人需同時滿足港交所的嚴格標準，這可能導致「披露套利」風險——即申請人僅提供符合中國標準的數據，而忽略香港的額外要求。

保薦人需採取以下措施：

數據對齊：要求申請人將中國內地的碳排放數據（通常以「噸CO2e/萬元收入」計）轉換為港交所要求的「噸CO2e/百萬港元收入」單位，並與行業基準比較。
情景分析補充：若申請人僅提供中國內地要求的「歷史排放數據」，保薦人需自行委聘顧問進行「高排放情景」及「淨零情景」分析，並將結果納入盡職審查報告。
法律意見：對於VIE結構中涉及中國內地營運實體的資產，保薦人需取得中國法律意見，確認在極端氣候事件（如長江流域洪水）導致資產損失時，VIE協議下的利潤轉移機制是否仍然有效。SFC通函第30段特別提醒，若VIE協議因不可抗力（如自然災害）而無法執行，申請人需披露此風險。

結語：保薦人合規的實務清單

綜合以上分析，持牌保薦人在處理上市申請人的自然災害及氣候風險敞口時，應將以下五項要點納入內部合規檢查清單：

獨立驗證：委聘第三方氣候風險顧問（如Moody’s RMS或Swiss Re）進行獨立建模，確保情景分析及AEL計算符合SFC通函SFC/CP/2025/03第18至25段的要求。
保險缺口量化：審查申請人的財產保險保單，計算「未保險損失敞口」佔淨資產的比例，若超過10%則列為重大風險因素。
碳價格壓力測試：至少測試三個碳價情景（基準、壓力、極端），計算碳成本對EBITDA的影響，若超過5%則需披露脫碳路徑及資本開支預算。
供應鏈風險穿透：審查前五大供應商的氣候風險暴露度，量化供應中斷對收入的潛在影響，並在招股書中獨立披露。
跨境結構差異處理：對於VIE或紅籌架構申請人，確保中國內地數據轉換為港交所格式，並取得法律意見確認VIE協議在極端氣候事件下的有效性。