保薦人在上市申請人資產減值測試審查中的程序與方法

香港交易所（HKEX）於2025年4月發布的《上市委員會報告》中，明確指出多宗上市申請因資產減值測試的審查程序不足而遭退回或延誤，涉及物業、礦業及金融資產等多個行業。此舉標誌著監管機構對保薦人在上市申請人資產減值測試中的盡職審查責任，已從過往的「原則性指引」升級至「操作層面強制要求」。根據HKEX上市規則第11.07條及相關指引信（HKEX-GL86-16），保薦人須對申請人資產的賬面值與可收回金額之間的差異，提供具說服力的證據及獨立估值支持。2025年首季，SFC已對三家保薦機構因減值測試文件不完整而發出警告信，其中兩宗涉及關聯方交易下的資產減值評估（SFC 2025年第一季度執法報告）。本文將從監管框架、審查程序及文件準備三個維度，剖析保薦人在資產減值測試中的合規要點，並提供具體操作建議。

監管框架與合規基礎

上市規則下的減值測試義務

HKEX上市規則第11.07條要求上市申請人須在招股書中披露其資產減值測試的結果及假設，而保薦人則須根據第3A.02條，對該等測試的合理性及完整性作出獨立判斷。2024年修訂的《上市規則》第14章進一步明確，若申請人資產佔總資產比例超過25%，其減值測試須由獨立估值師進行，並附上估值報告。此修訂直接回應了2023年多宗IPO中，申請人僅依賴內部管理層假設而缺乏外部驗證的問題。根據HKEX 2024年統計，約18%的上市申請因減值測試相關問題被要求補充文件，較2022年的12%上升6個百分點。

SFC行為準則對保薦人的具體要求

SFC《行為準則》（Code of Conduct）第17.6段規定，保薦人須對申請人的資產減值測試進行「合理查詢」（reasonable enquiry），包括但不限於審查測試模型的輸入參數、現金流預測的合理性及折現率的選取依據。2025年1月，SFC發布《保薦人盡職審查指引》（PN 22-2025），其中第4.3條明確要求保薦人須取得第三方估值報告的原始數據，並與申請人管理層進行至少兩輪獨立訪談。若測試涉及無形資產（如商譽或品牌價值），保薦人須額外審查其攤銷政策是否符合香港會計準則第36號（HKAS 36）。SFC在2025年3月對某保薦人的紀律處分中，即因該保薦人未能對申請人商譽減值測試中的增長率假設進行獨立核實，而罰款港幣350萬元（SFC 2025年3月新聞稿）。

審查程序的關鍵環節

測試模型的構建與參數驗證

保薦人須首先審查申請人採用的減值測試模型是否符合HKAS 36的規定。常見的模型包括「使用價值法」（Value-in-Use）及「公允價值減處置成本法」（Fair Value Less Costs of Disposal）。根據HKEX指引信HKEX-GL86-16第15段，保薦人須對以下參數進行獨立驗證：預測期內的收入增長率（不得超過行業平均水平的1.5倍）、營運資金變動比率（須與歷史數據一致）、及折現率（須採用加權平均資本成本WACC，並參考同業可比公司）。實務中，保薦人應要求申請人提供至少五年的財務預測，並對其中的關鍵假設進行敏感性分析。若預測期超過三年，保薦人須額外審查其長期增長率的合理性，並與行業報告（如IMF或世界銀行的宏觀經濟預測）進行交叉比對。

獨立估值報告的審查要點

當申請人資產涉及物業、礦業或金融工具時，HKEX要求保薦人取得獨立估值報告（HKEX上市規則第14.63條）。保薦人須審查估值師的資歷及獨立性，確保其持有相關專業資格（如香港測量師學會會員或國際礦業評估師資格），並與申請人無任何關聯關係。估值報告中的關鍵假設，如物業租金收益率、礦產資源價格假設或金融資產的市場波動率，須與公開市場數據一致。保薦人應要求估值師提供其計算模型的原文件（如Excel或專業軟件輸出），並對其中的公式及數據來源進行抽樣核對。2024年，某礦業公司IPO因估值報告中採用的黃金價格假設高於倫敦金銀市場協會（LBMA）現貨價格20%，而被HKEX要求重新評估（HKEX 2024年上市委員會決定書第24-015號）。

關聯方交易下的減值測試

若減值測試涉及關聯方資產，保薦人須按照HKEX上市規則第14A章的規定，審查交易條款的公允性及減值測試的獨立性。根據SFC《行為準則》第17.7段，保薦人須確認關聯方交易中的資產轉讓價格是否反映市場公允價值，並審查減值測試是否考慮了關聯方可能提供的隱性擔保或補貼。2025年4月，SFC對一家保薦人的處分中，即因該保薦人未能識別申請人與其母公司之間的資產租賃協議中的關聯方條款，導致減值測試低估了資產的可收回金額（SFC 2025年4月執法通訊）。保薦人應要求申請人提供所有關聯方交易的合同文件，並對其中的價格調整機制進行獨立評估。

文件準備與監管溝通

招股書中的減值測試披露

HKEX上市規則第11.07條要求招股書中須包含減值測試的摘要，包括測試方法、關鍵假設、敏感性分析結果及管理層的結論。保薦人須確保該等披露與估值報告及內部審查記錄一致，並避免使用模糊措辭（如「管理層認為合理」而無具體數據支持）。根據HKEX 2025年發布的《招股書披露指引》（PN 25-2025），保薦人須在招股書的「風險因素」章節中，明確說明減值測試的主要假設變動對財務狀況的影響。若測試結果顯示資產存在潛在減值風險，保薦人須要求申請人披露其應對措施（如資產重組或出售計劃）。

保薦人工作底稿的編製要求

SFC《行為準則》第17.9段要求保薦人保留所有減值測試相關的工作底稿，包括與申請人管理層的會議記錄、估值師的溝通文件、及敏感性分析的計算過程。該等底稿須在上市申請提交後至少保存七年（SFC《證券及期貨條例》第571章第395條）。2025年，SFC在檢查中發現多宗保薦人底稿缺失估值師的原始數據文件，導致無法驗證其假設的合理性。保薦人應建立標準化的底稿模板，涵蓋以下要素：測試日期、參與人員、數據來源、假設依據、及審查結論。每個參數的變更須記錄原因及批准人，以應對SFC的後續查詢。

與HKEX及SFC的溝通策略

若減值測試涉及重大假設或不確定性，保薦人應在上市申請提交前，主動與HKEX上市科進行預審溝通（Pre-IPO Consultation）。根據HKEX 2024年發布的《上市申請預審指引》（GL 112-24），保薦人須提供減值測試的初步結果及關鍵假設的合理性分析，並預留至少四個星期的審查時間。若SFC在審閱過程中提出問題，保薦人須在五個工作日內提供書面回覆，並附上支持文件。2025年，某生物科技公司IPO因減值測試中的研發支出資本化假設被SFC質疑，保薦人通過提交第三方行業報告及專家意見，成功在八週內完成補充文件，最終獲得上市批准。

具體行動建議

• 保薦人應在上市申請啟動初期，即與申請人共同制定資產減值測試的計劃時間表，並預留至少八週的獨立估值及審查時間。
• 所有減值測試的關鍵假設，如增長率及折現率，須與至少兩個獨立第三方來源（如行業報告或可比公司數據）進行交叉比對，並記錄於工作底稿中。
• 若測試涉及關聯方交易，保薦人須要求申請人提供所有相關合同及價格調整機制，並由獨立估值師進行公允性評估。
• 招股書中的減值測試披露應包含具體數字及敏感性分析結果，避免使用「管理層認為合理」等無數據支持的陳述。
• 保薦人應定期更新其內部合規手冊，以反映HKEX及SFC的最新指引，並對參與減值測試審查的團隊成員進行年度培訓。