保荐人 · 2026-03-21

保薦人獨立性與關連保薦人的界定：集團內部防火牆設計

2025年3月，證監會（SFC）在一宗涉及主板IPO的保薦人失當行為個案中，首次明確引用《操守準則》第17.6段，認定保薦人因與發行人存在集團層面的股權及管理重疊，未能維持所需的獨立性，最終被罰款1,200萬港元並吊銷其就該項目的保薦人資格六個月。此裁決在業界引起廣泛討論，因為它重新劃定了「關連保薦人」的界線——即保薦人與發行人若同屬一個最終控股股東或同一集團旗下，即使法律實體獨立，在監管眼中仍可能被視為不獨立。香港交易所（HKEX）《上市規則》第3A.07條及《GEM上市規則》第6A.07條雖已列明保薦人須獨立於發行人，但實際操作中，集團內部防火牆的設計與執行，才是決定合規與否的關鍵。本文將以2025年最新的SFC裁決及HKEX上市委員會決定書為基礎，剖析關連保薦人的界定標準，並提出具體的防火牆構建方案。

關連保薦人的監管框架與最新發展

獨立性要求的法規基礎

保薦人獨立性的核心法規框架，主要見於《上市規則》第3A.07條（主板）及第6A.07條（GEM）。該等條文明確規定，保薦人須獨立於發行人及其集團，且不得與發行人有任何可能損害其客觀性的關係。具體而言，保薦人及其任何董事、僱員或聯繫人，不得在緊接新上市申請前12個月內，或於上市後12個月內，擔任發行人的保薦人以外的任何角色。

SFC在《操守準則》第17.6段進一步細化了獨立性評估框架，要求保薦人考慮以下因素：

保薦人與發行人之間是否存在股權聯繫；
保薦人是否曾為發行人提供其他服務（如財務顧問、估值、審計等）；
保薦人的高級管理人員或負責人員是否與發行人的董事或主要股東有密切關係；
保薦人是否依賴發行人或其集團的財務支持。

2025年的裁決案例中，SFC特別指出，即使保薦人與發行人在法律上為獨立實體，但若兩者同受一個最終控股股東控制，且該控股股東同時對保薦人的業務運作有重大影響力，則該保薦人將被視為不獨立。此裁決與HKEX在2024年發出的《上市委員會決定書》（編號LD-2024-002）中對「同一集團內保薦人」的立場一致。

集團結構下的關連風險

在實際操作中，關連保薦人最常見的場景是：發行人與保薦人同屬一個大型企業集團，例如集團旗下設有證券公司或投資銀行部門。該等結構在香港市場並不罕見，尤其是中資金融集團或綜合企業集團。

以2024年一家內地房地產集團分拆其物業管理子公司上市為例，該集團同時持有一家持牌保薦人公司。SFC在審查該項目的保薦人獨立性時，發現以下問題：

保薦人的兩名負責人員同時在集團的母公司擔任顧問職位；
保薦人為該項目提供的服務費用，佔其年度收入的65%；
集團母公司對保薦人的業務策略、客戶選擇及收費標準有直接審批權。

SFC最終裁定該保薦人不獨立，並要求發行人另行委任獨立保薦人。該案例直接導致項目延遲六個月，並增加了約800萬港元的額外成本。

2025-2026年的監管趨勢

展望2025年下半年至2026年，SFC已明確表示將加強對保薦人獨立性的現場檢查。根據SFC在2025年4月發布的《2025-26年度執法重點》，獨立性合規將成為三大重點領域之一，與反洗錢及企業管治並列。

具體措施包括：

每年對不少於20家保薦人進行獨立性專項檢查；
要求保薦人在提交A1申請時，同時提交一份獨立性聲明書，詳細列明與發行人之間的所有關連；
對違規保薦人實施更高的罰款標準，最高可達2,000萬港元或三年禁止擔任保薦人。

防火牆設計的核心要素

法律實體隔離與股權結構

防火牆設計的第一層，是確保保薦人與發行人在法律實體層面上完全分離。這不僅要求兩者為不同的註冊實體，更要求其最終控股股東結構不產生利益衝突。

具體建議包括：

股權隔離：保薦人應由集團內一個獨立的法律實體持有，該實體不直接或間接持有發行人的任何股份。若無法完全隔離，則保薦人與發行人之間的股權聯繫不得超過5%，且該持股必須為被動投資性質。
董事會獨立：保薦人的董事會中，至少三分之二的成員應為獨立非執行董事，且該等獨立非執行董事不得同時在集團內其他實體擔任任何職務。HKEX《上市規則》第3.10A條雖主要針對上市公司，但保薦人可參照此標準建立內部管治架構。
最終控股股東限制：若保薦人與發行人最終控股股東相同，則該控股股東不得對保薦人的日常運作、客戶選擇或收費標準有任何直接或間接的控制權。建議通過股東協議或公司章程明確限制控股股東的權力。

人員與管理隔離

防火牆設計的第二層，是確保保薦人的管理團隊及項目人員與發行人及其集團完全分離。SFC在2025年裁決中特別強調，人員重疊是獨立性受損的最直接證據。

具體要求包括：

負責人員獨立：保薦人的負責人員（RO）及主管人員（Executive Officer）不得在集團內其他實體擔任任何職務，包括董事、顧問或僱員。這與SFC《發牌手冊》第5.1段的規定一致。
項目團隊隔離：參與該IPO項目的所有保薦人僱員，在項目期間不得參與集團內任何與發行人有關的業務活動，包括集團的融資、併購或財務報告工作。
薪酬獨立：保薦人項目團隊的薪酬不得與該項目的成功與否掛鉤，更不得與集團母公司的整體業績掛鉤。建議採用固定薪酬加基於保薦人自身業績的浮動薪酬模式。

信息隔離與物理防火牆

防火牆設計的第三層，是信息隔離。這在集團內部尤為重要，因為集團內各實體之間的信息流通往往被視為正常業務往來，但對於保薦人而言，任何未經授權的信息共享都可能構成獨立性問題。

具體措施包括：

物理隔離：保薦人的辦公室應與集團其他實體的辦公室完全分開，包括不同的樓層、不同的出入口及不同的IT系統。若無法做到物理隔離，則必須設置專用區域，並嚴格限制集團其他人員進入。
信息系統隔離：保薦人應使用獨立的伺服器、電子郵件系統及文件管理系統。集團IT部門不得直接訪問保薦人的系統。SFC在2024年一份通函中明確要求，保薦人必須保留所有與項目相關的通訊記錄，包括電子郵件、即時訊息及會議記錄，且該等記錄不得存儲在集團共享的伺服器上。
機密信息管理：保薦人應制定嚴格的機密信息管理政策，明確規定哪些信息屬於保薦人專有，哪些信息可與集團共享。所有信息共享必須有書面授權，並記錄在案。

實務操作中的常見陷阱與應對策略

集團內部服務協議的風險

一個常見的陷阱是，保薦人與集團其他實體簽訂服務協議，由集團提供行政管理、人力資源或IT支持。這在表面上看似合理，但SFC認為，該等安排可能導致保薦人對集團產生依賴，從而影響其獨立性。

應對策略：

所有服務協議必須以公平原則（arm’s length basis）訂立，並有明確的收費標準及服務範圍。
保薦人應保留對關鍵服務（如合規、風險管理）的完全控制權，不得外包予集團。
服務協議的條款應向SFC披露，並在獨立性聲明中詳細說明。

集團品牌與聲譽的影響

另一個被忽略的風險是集團品牌對保薦人獨立性的影響。若保薦人使用集團的品牌名稱或標誌，市場參與者可能自然認為保薦人與集團有緊密聯繫，從而影響其客觀形象。

HKEX上市委員會在2024年LD-2024-002決定書中明確指出，保薦人應避免使用與集團相同的品牌名稱或商標。若無法避免，則必須在保薦人文件及宣傳材料中明確標明保薦人為獨立實體。

過往項目記錄的獨立性審查

SFC在2025年裁決中還關注到，保薦人為同一集團內的其他實體提供過服務的記錄。例如，若保薦人曾為集團的附屬公司提供財務顧問服務，則在為集團的關連公司擔任保薦人時，該過往關係可能被視為影響獨立性。

應對策略：

保薦人應建立一個「客戶關連數據庫」，記錄所有曾服務的客戶及其與集團的關係。
在接受新項目前，必須進行獨立性篩查，確保過去12個月內沒有為發行人或其關連方提供過其他服務。
若無法避免，則必須向SFC申請豁免，並在招股書中詳細披露。

結論與行動建議

保薦人獨立性並非僅是法律條文的合規問題，而是關乎市場信心及監管信任的基石。2025年SFC的裁決已明確傳遞一個信號：集團結構下的保薦人，若未能建立有效的防火牆，將面臨嚴重的執法後果。對於持牌保薦人及其內部合規團隊而言，以下五項行動建議應立即納入工作議程：

立即進行獨立性審計：對所有現有客戶及潛在項目進行獨立性篩查，確保無股權、人員或管理重疊，並記錄審計結果備查。
更新防火牆政策：參照SFC《操守準則》第17.6段及HKEX LD-2024-002決定書，修訂內部防火牆政策，重點涵蓋股權隔離、人員隔離及信息隔離三個層面。
建立獨立性聲明制度：在提交A1申請前，由保薦人的合規部門及負責人員共同簽署獨立性聲明書，詳細列明與發行人之間的所有關連及防火牆措施。
加強人員培訓：對所有保薦人僱員進行獨立性合規培訓，確保其理解集團內部防火牆的運作規則及違規後果。
定期向SFC報告：主動向SFC提交季度獨立性合規報告，展示防火牆的執行情況，以建立監管信任。